2023年如何评估DAO令牌？

本文讨论了去中心化自治组织(DAO )的评价框架。 我们基于公司金融的概念框架，但引入了道氏原生评价概念。

*注：提出的DAO评估框架是初步的因为我刚知道DAO的特异性和市场参与者如何评价。 [ xy 002 ] [ xy001 ]与Dao背后的开发商相比，Dao令牌评估是一个独立的评估框架。 评估框架允许社区衡量为令牌相关人员带来价值的Sado性能，并为Sado背后的开发团队引入更多责任。

本文关注DAO令牌的评估值以及评估工作中需要考虑的各种令牌的具体因素。

首先，必须正确定义价格。 本文将DAO视为一个在智能合同上自主运营并由利益相关方社区管理的组织。 许多合同采用公司-道的双层结构，公司作为道的开发公司和基础合同的载体。 合同背后的公司往往成立于达沃之前，维护相关知识产权和对资产的所有权。 例如，Uniswap可以被视为具有治理令牌(UNI )的DAO，其开发由Uniswap Labs公司负责。

Web3利用令牌经济学实现股权和令牌激励可以创造适当的去中心化。 令牌还用作冷启动问题的部分解决方案，令牌激励用于鼓励用户采取相应的用户行为。 基本上，令牌的价值通过社区成员资格、令牌在生态系统中的效用以及附随的治理权来体现。 DAO创造的价值通常不是为了在令牌持有者之间分配创造的价值，而是为了提供效用和治理参与。

与证券无关，(因为这个问题远未解决)道一直很谨慎，不直接向令牌所有者分配价值因为令牌可能被归类为证券。

DAO创造的价值可以通过各种渠道间接流向令牌所有者。 例如，人们可以重视质押价值、社区利益、会员资格、DAO (部分)的整体发展。 根据情况，人们也可以像一些协议一样，将价值直接分配给令牌持有者。

评价方法

首先，没有通用的评价方法。 一个DAO可以涵盖很多不同的概念。 例如HenneKes(2022 )将DAO分为八类。 合同道、礼品道、慈善道、社会道、收藏道、风险道、媒体道、子道。

Friend With Benefits DAO是一种基于社区的努力，其大量价值来自社会资本，而Orange DAO是一种集体风险投资的努力。

因此中选择所需的族。 每个DAO都需要一种针对其类别的评估方法，每个因素的重要性取决于DAO的类别。 但是，如果进行适当的调整，就可以提供考虑评价的一般框架几乎可以适用于不同的DAO。 认为[ xy 002 ] [ xy 001 ]道令牌的估值主要有基本面估值或比较分析法。 在

基本面评价方法中人们试图根据关于持有令牌的效用和预期令牌价值的基本面来评估DAO令牌。

投资比较方法尝试基于各种指标比较DAO令牌。

顾名思义基本面评估方法比试图基于基本面对令牌进行定价更为一致，比较方法是更符合市场的评估方法。

基本评估模型

Dao令牌的基本评估模型可以认为如下：

评价是艺术，也是科学，许多部件需要适当估计和假设。

A )折现因子

折现率可以用加权平均资本成本(WACC )估算，WACC是通过取资源的加权平均贴现率来计算的。 这些资金来源可以包括债务或所有权(令牌)。 WACC的计算方法如下。

其中d表示道的债务价值，t表示道的令牌总价值。

对于债务成本，人们应该简单地取债务收费利率的价值加权平均值。 但是，在很多情况下，DAO的资金结构没有杠杆意味着WACC几乎等于令牌资本的成本。 [ xy 002 ] [ xy001 ]在Dao原生因子模型框架内通过计算预期收益可以估算令牌资本的成本。 根据Liu和Tsyvinski，2021等文献报道，密码货币市场是一个独立的资产类别，有其自身的特异性运动，与其他宏观资产类别的相关性有限。 但是，与股票的相关性相对较强，而且在增加。 更具体地说与科技、股票市场的关联性。 因为这些令牌可以被视为Web3组织的相关人员，尤其是对于DAO令牌。

可以借用股票中资产定价的概念，但鉴于这种资产类别的特殊性需要DAO本地的模型方法。 因子模型在股市中很流行，用于估算预期收益和预期贴现率。

根据以前的研究，三要素模型捕捉了加密货币中大部分的系统性回报。 从Botte和Nigro(2021 )的主成分分析来看，前3个因子约占70%的联动性，这与股票的3因子模型基本一致。

我看到加密货币市场发生了变化鉴于代币的回报与比特币密切相关，代币与比特币的关联度越来越低。 因此，密码货币市场上有更多的特异性风险-回报，DAO令牌和DAO令牌市场部分的相关性被认为更高而且，从中长期来看，与加密市场的关联性通常很低。

对于有足够历史的交易DAO令牌，可以使用因素模型来估计预期收益。 没有交易的令牌(或数据点过少)时中选择所需的族。 使用一组可比较的DAO令牌，可以修改相关因素，如规模和非流动性。

**因子模型分两个阶段构建： **首先构建因子返回，然后回归DAO令牌的因子返回。 因素收益率估计为多个空投资组合的收益率，每月重新平衡，并基于价值加权计算。

然而，贱民和广溪颐(2020 )发现加密货币中的多头因素具有更大的意义。 或许比多头更重要的是，由于加密货币做空的成本相对较高，下行压力较小。

因素研究的标准方法之一是对投资组合进行价值加权，但加密货币在市场价格方面往往有很大的优势，这将使价值加权的结构向少数令牌倾斜。 因此，建议使用对数价值加权方案来验证顶级令牌的市值，但投资组合不要过于偏向少数选择令牌。 此外，因素应该用无幸存者偏倚的数据估算也包括失败的DAO项目。 提出以[ xy 002 ] [ xy001 ]道氏模型的因子为道氏因子市场、生态系统、规模、价值、流动性和动量。 这是传统的五要素模型，辅以区块链生态系统要素。

市场因素反映了广泛的加密货币市场风险，被计算为DAO令牌领域的平均收益率。

生态系统因素反映了与DAO所在的L1生态系统令牌(如Ethereum、Solana、Avalanche )的系统相关性。 DAO令牌的存在被认为与其生态系统有着根本的关联。 例如，以太网上的DAO依赖以太网执行智能约定，并在ERC-20框架中拥有令牌。

规模因子反映了规模风险，计算卖空大型DAO令牌以制作多小型DAO令牌的投资组合回报。 传统意义上的价值因子在DAO中很难定义。 人们可以根据本文可比较部分讨论的几个指标来构建价值因子因为这些指标表示基于金融变量和商业变量的价值测量。

流动性因子反映了流动性风险，通常为了计算投资组合的收益率，该投资组合在低流动性的DAO令牌中做得较多，在高流动性的DAO令牌中卖空。 可以使用各种流动性测量指标，包括交易量、交易价差和Amihud非流动性措施。

动量因子反映了动量或趋势风险，计算卖空性能最差的DAO令牌以制作性能最好的DAO令牌的投资组合的回报。 最后，DAO令牌中的因子的收益回归由以下等式定义：

其中Rt表示DAO令牌的返回，RFt表示无风险利率或资金利率返回，DAO令牌的alpha返回，I表示DAO令牌对应于因子I的风险，其中Fi，t表示因子

“无风险”融资利率反映了流动性成本。 例如，以太网生态系统内的流动性由ETH处理，其中ETH的质押收益率可以视为基本资金利率。 的beta系数可用于计算相应的预期收益和贴现率。

B )未来令牌流评估

的一个最常用的基本评估模型是贴现现金流(DCF )模型，该模型是实体的未来(自由的)现金流可以考虑使用同样的思路，对令牌的流向进行折扣可以在这里计算DAO的自由现金流。 DCF模型使用三个主要部分：现金流、贴现率和未来预期现金流(增长)假设。 对于DAO，可以引入自由令牌流(FTF )一词、DAO产生的真正的令牌流动性，可以使用净利润、资产折旧、工作令牌流动性变化、系统令牌支出进行计算。 更具体地，自由令牌流可以被计算为

净利润、资产折旧、营运资金流动性和资本支出可以按照传统的会计和公司财务规则来定义。

*注意：会计领域还处于初期阶段。 请参见Lommers、Ghanchi、Ngo、Song和Xu (2022 )。 他们讨论了道会计然后，可以根据密码货币会计和DAO的特殊性进行各种方法论调整。

折扣的令牌流量(DTF )可计算为

其中FTFt表示第t年的自由令牌流量，rt表示第t年的折扣系数，而TV表示最终价值。

人们也可以假设道随着细分市场的发展而增长，使用此增长率估计未来的自由令牌流量。

麦肯锡最近的一份报告(2016 )主张用现金流折现模型来评估科技初创公司的价值。 他们建议分析初创公司作为对象的细分市场的长期发展然后在此基础上进行逆向按压。 DTF的计算为

。 其中FTFt表示t年自由令牌流量，rt表示t年折扣率，gt表示t年增长率，TV表示最终价值。 模型的主要前提之一包括未来的增长率但是，这可以通过情景分析来处理(例如，持续增长率、增长率减半、增长率加倍等)。

这种令牌流可直接和间接地存储在令牌持有者中。 例如回购和燃烧机制。 扩大代币持有者的价值，直接分配等。 [ xy 002 ] [ xy001 ]道利润价值[ xy 002 ] [ xy001 ]道的令牌所有权可以带来多种好处，包括成为社区的一部分、部分成员的权利和治理权利。 DAO没有自由大小的方法中选择所需的族。 各种DAO可以通过DAO当前启用的各种选项提供各种好处。 Agarwal(2021 )认为社区本身是有价值的，因为它允许建立基于社区的联合倡议，利用公共资源，共享知识和技能等。

治理权是拥有DAO令牌的另一个常见好处，反映了社区参与决策的程度。 为了衡量治理质量，Regner(2022 )提出了提案数量、提案门槛、提案接受度、投票参与度等各种措施。 最近，社区内部一直在讨论治理权是否会影响代币的价值，Buterin(2022 )认为治理权不应该影响代币的价值。

我们认为，根据具体情况，治理权可以决定是否将价值分配给令牌持有者、社区对DAO运营的参与度等。 [ xy 002 ] [ xy001 ]道的利润取决于令牌的持有量。 例如，Mnema DAO根据令牌持有量将提供的利润分为几个级别最高等级的利润相对于最低等级的利润相当高。 作为大股东，在治理方面有一定的战略优势，这可以说类似于传统企业融资中的控制溢价。 不同的令牌所有者对道利润的评估可能不同所以，这类评估工作有自由裁量的要素。

人们可以尝试估算所提供收益的近似平均值，这可能是未来研究的一种途径。

利润的折扣现值(DVB )可以计算为

其中，DBt表示第t年的道利润的价值，rt表示第t年的折扣系数，而TV表示第t年之后的道利润的最终价值。

假设Sadao的利润随市场细分而增加，也可以使用该增长率来估计未来的利润。 在这种情况下，DVB的计算结果为

其中DBt表示第t年的利润价值，rt表示第t年的贴现率，gt表示第t年的增长率，以及TV表示利润的最终价值。 模型的主要前提之一包括未来的增长率但是，这可以通过情景分析来处理(例如，持续增长率、增长率减半、增长率加倍等)。

D期待质押奖励

具有大多数本机令牌的Web3项目允许令牌用于生成块链共识、令牌经济学激励或协议开发，令牌奖励由这些所有者获得。 (Cong，He and Tang，2022 )。

在金融方面，我们可以认为这是通过锁定一定时间的资本来创造被动收入。 因此，人们可以计算以适当贴现率贴现的预期质押收益率。 如上所述，ETH的质押收益可以视为以太体生态系统中的流动性成本。 于是，我决定认为以太坊生态系统内的令牌流动性成本等于ETH质押收益率，风险溢价增加。

当铺的代价主要包括失去灵活性。 令牌已锁定一段时间，因此本地令牌价格波动、项目失败和潜在的平台黑客(Royal，2022 )。 应该注意的是，在初期阶段，为了激励初期用户，质押收益率可以相对较高。 在这些情况下，质押收益率可能会大幅高于风险调整后的流动性成本。

可比性假设将

DAO令牌的价值与DAO的价值相关联，可以使用各种关联指标的比较性对DAO这个实体进行评估。 可以通过分析使用率或指标来确定评估估计。 更重要的是，它基于竞争对手般的评价所以，是更符合市场的评价方法。 分析可以利用基本的会计和商务信息计算盈利能力、财务状况、用户吸引力等重要指标。 我们想说的是，有必要开发DAO原生指标来评价这个新模式下的组织。

可比较的DAO可以按类别和规模定义。

如果在正确的规模和类别中没有可比较的DAO，就需要找到最近的。

在同一类别中找到可比较的DAO，但规模差异较大时可以估算规模的修改。 例如，可以估计类别中大型DAO和小型DAO的平均评估值之间的差异，并将其修改为评估值。 如果可能的话，人们应该试着聘用各种各样的竞争者，计算评价范围。

标准的可比较性包括收入、利润、EBITDA、利润率等指标。 Web2公司有很多人气指标其中最重要的指标包括每月独立访问者、跳跃率、平均订单价值、活跃用户数、客户转换率、流失率、每个访问者的成本和病毒系数(企业金融研究所，2022 )。 这些指标可以用来比较公司将根据这些指标进行相对评估。 为了构建相关的可比较性，必须区分DAO和传统的(Web2)科技公司。 正如汇丰(2022 )认为的那样，Web2的评价倾向于关注客户获取和用户活动。 我想说的是、DAO (以及更广泛的Web3)的相关因素包括去中心化程度、社区参与、协议用户、协议开发活动、与其他协议的集成、块链生态系统指标和协议收入。

因此，对于Web3的评估值，可以提出单个合同用户和令牌所有者、收取的合同费用、令牌所有者参与治理、合同交易量、令牌交易量和速度、社区交互(如discord )、国库支出和增长指标、协议生态系统的发展、通过令牌激励用户的成本(例如吸血鬼攻击)、用户净现值) (通过令牌接收的价值) -提供的价值等)。

比较评价值优选通过讨论不同指标来进行，这些指标对于DAO可能是不同的类型。

例如，与社会DAO相比，结构DAO的DeFi协议需要不同的度量标准。 的总价值(TVL )被认为是分析DeFi协议时关注的中心指标之一。

例，makerdao(2021 )提出了未偿还风险资产总额、利息收入相关净利息收入、未偿还DAI总额、DAI市场份额、DAI链上交易量、总利息收入和开设的金库。

评估值中令牌的其他考虑因素

令牌价格是令牌供需平衡的结果因此，考虑代币的供应也很重要。

可持续和健全的令牌经济学将成为令牌评估工作的一部分。 协商令牌经济学的构成方式必须促进和最优激励生产价值的产生。

流通的密码货币大多表示实用的令牌，所以令牌的价值表示持有令牌的效用，应该描绘协议生态系统提供的效用。 从根本上说可持续的令牌经济设计促进了令牌价值与生态效用之间更紧密的联系。 比较

Dao令牌时，应该修改将来的令牌供应，以适当地逐个进行比较。 例如，与固定令牌供应进行比较，“开放”的代币供应给未来的评估带来更多的不确定性。

评估令牌时，必须考虑令牌的流通速度。 (Samani 2017 )生态系统的增长并不一定意味着价格的上涨，而是为了高速流通的代币如果没有持有令牌的动机，价格上涨就会比较少。 samani(2017 )提出了引入利益共享机制、建立质押功能、平衡烧毁和铸造的机制、游戏化等可以通过协议降低速度的方法。

大多数Sado令牌都在中心化交易所上市。 因为在中心化交易所上市可能是一个漫长而昂贵的过程。 特别是对于蓝筹股以外的代币，流动性可能较弱，交易价格的影响较大。 这给基于非正常交易活动的价格波动带来了很大风险。 例如，块所有者出售自己的头寸可能会对令牌价格产生严重的负面影响。 与这个论点相关的是令牌的分配，其中认为鲸鱼所有者的状况会带来重大风险。 但是，这里需要抽象出协议库中保存的令牌、交易所池协议中的令牌等。 因为这些令牌往往更具粘性，或者是出于特定目的而汇集在一起(例如，令牌市场化)。

早期投资者和开发团队往往有令牌不能在指定时间内销售的归属时间表。 事实证明，归属安排是代币价格波动的一致信号。 因为投资者倾向于借机获利。 因此，评价值需要考虑令牌的归属时间线，这可能在短期内带来较大的价格下跌压力。

国库内的流动性很重要。 正如Regner(2022 )所说，DAO倾向于在国库中大量持有自己的令牌。 对国库业务来说，拥有流动性是重要的。 如果没有其他代币的流动性，国库需要销售自己的代币，这将引起价格下降的压力。 特别是中小套票的情况下，流动性相对较薄，国库销售代币可能会对价格产生较大影响。

为令牌持有者社区提供价值并与其接触也很重要。 一些领先项目的大量效用或管理令牌是行不通的。 这主要是因为没能向令牌持有者提供增值服务。 这回到了DAO和企业之间的讨论更重要的是，两者之间的激励不一致。

如上所述，在许多合同中，合同背后的公司往往成立于道行之前，维护相关知识产权和对资产的所有权。 这个协定可以经历强有力的增长，协议背后的公司经历了急剧的估值增长，令牌停滞不前。 合同背后的公司所有者，即开发团队、投资者和令牌所有者之间可能存在相对较大的激励偏差。 但是，正如Walden(A16Z )所论述的那样协议可以阶段性地中心化，他们最初集中，但逐渐中心化(其中IP等被转移到了DAO )。