去中央化自治组织(DAO )的评价框架

本文基于公司金融的理论，但引入了道氏原生评价概念。 评估框架使社区能够衡量为令牌相关人员带来价值的DAO绩效有助于为DAO背后的开发团队引入更多的责任。 请注意，建议的DAO评估框架是初步的，因为我们只是了解DAO的特性和市场参与者如何进行评估。

许多合同采用双层公司-道氏结构，其中公司作为道氏基础合同的开发商和运营商。 本文重点讨论了对DAO令牌的评估。 与DAO背后的开发人员相比，它代表了一个独立的评估框架。 认为DAO令牌的评价主要可以通过基本评价法和比较分析法两种方法进行。 在基本面评价方法中，尝试了从基本面来评价DAO令牌，在比较方法中，尝试了从各种指标来比较DAO令牌。 最后讨论了评估过程中应考虑的各种令牌特定考虑因素。

道令牌估价

首先，必须正确定义价格。 在这篇文章中，我们将DAO视为一个在智能合约上自主运营并由利益相关方社区管理的组织。 许多合同存在双重公司-DAO结构，其中公司作为DAO委托基础合同的实际开发者和经营者。 合同背后的企业往往成立于Sadao之前，保留相关IP和资产的所有权。 例如，Uniswap可以被认为是具有治理令牌(UNI )的DAO，其中开发者由Uniswap Labs处理。 本文重点讨论了对DAO令牌的评估。 与DAO背后的开发商股票估值框架相比，它代表了一个独立的估值框架。

Web3将令牌经济学用于利益相关者和令牌激励目的创建适当的去中心化和激励调整。 令牌还用作冷启动问题的一部分解决方案，令牌激励用于引导用户，鼓励正确的用户行为。 从根本上说，令牌的价值通过社区成员资格、令牌在生态系统中的效用以及附随的管理权来体现。 DAO产生的价值通常不是为了在令牌所有者之间分配产生的价值，而是为了提供效用和治理参与。 在没有证券法律争议的情况下，——道注意不要将价值直接分配给令牌所有者，因为该争议尚未解决。 这是因为令牌可能被归类为证券。 DAO创造的价值可以通过各种途径间接地流向令牌拥有者——，例如，人们可以考虑staking价值、团体利益、成员资格、DAO (部分)的整体成长。 根据情况，人们也可以像一些协议一样，将直接价值分配并入令牌所有者。

评估方法

首先，没有普遍的评估方法，一个道可以涵盖许多不同的概念。 例如HenneKes(2022 )将DAO分为八类。 合同道、礼品道、慈善道、社交道、收藏道、风险道、媒体道、子道。

Friend With Benefits DAO是一种基于社区的努力，其许多价值来自社会资本，而Orange DAO是一种集体风险投资的努力。 于是，我决定中选择所需的族。 每个DAO都需要一种特定于类别的评估方法，重要性因因素而异。 但是，它可以提供一个考虑评估的共同框架。 如果进行适当的特定类别调整，该评估值可以应用于大致不同的DAO。

Dao令牌的评估被认为可以通过两种方法进行：基本评估方法和比较分析方法。 在基本面评价方法中人们试图根据关于持有令牌的效用和预期令牌价值增加的基本面来评估DAO令牌。 在投资比较方法中，尝试根据各种指标比较DAO令牌。 顾名思义，基本的评估方法适合尝试基于基本面对令牌定价另一方面，比较分析方法是更适合市场的评价方法，试图从市场上推测评价值可比较的DAO。

基本面评价模型

Dao令牌的基本面评价模型

可以用以下方法来考虑

评价是艺术，也是科学，许多分支需要适当推断和假设。 下面讨论了在DAO令牌的基本面评估中起作用的各种子组件。

A .折扣系数

贴现率可通过加权平均资本成本(WACC )估算，加权平均资本成本根据其资源的加权平均贴现率计算。 这些资金来源可以包括债务或所有权(令牌)。 更具体地说，WACC计算如下。

其中d表示道的债务价值，t表示道令牌的总价值。

对于债务成本，应该单纯采用债务征收利率的价值加权平均。 但是，在很多情况下，DAO资金结构无杠杆意味着WACC几乎等于令牌资本成本。 [ xy 002 ] [ xy001 ]通过计算原生要素模型框架内的预期收益率可以估算令牌资本的成本。 文献(，Liu和Tsyvinski，2021 )指出，加密货币市场是一个独立的资产类别，有其自身的特殊趋势，与其他宏观资产类别的相关性有限。 但是，与股票的相关性相对较强，而且在增加。 更具体地说科技股票市场。 特别是在DAO令牌的情况下，这些令牌可以被视为Web3组织的相关人员。 虽然可以借用股票资产定价的概念，但是考虑到此资产类别的特性，需要使用DAO原生模型。 因子模型已在股市中流行，用于估算预期收益和预期贴现率。

根据以前的研究，三要素模型捕获了加密货币系统的大部分收益率。 如Botte和Nigro(2021 )的主成分分析所示，前3个因子约占70%的联动性，这与股票的3因子模型基本一致。 我看到加密市场发生了变化从与比特币密切相关的令牌回报来看，脱离比特币的令牌越来越多。 因此，加密市场上存在更特殊的风险回报，DAO令牌与DAO令牌市场部分相关性更高，中长期内与加密市场相关性通常较低。

对于有足够历史记录的交易DAO令牌，可以使用因子模型估算预期收益率。 如果没有交易令牌或数据点过少，可以使用一组可比较的DAO令牌来修改相关元素例如，规模和流动性不足。 因子模型分为两个阶段构建。 首先构建因子收益率，然后通过DAO令牌执行因子收益率的回归。 因子收益率估计为多空组合收益率，这些组合每月重新平衡，根据价值加权计算。 但是，Jiasun Li和Guanxiyi(2020 )发现加密货币中的多头因素具有更大的意义。 多头更大的意义可能是因为加密货币的做空成本相对较高，因此下行压力较小。 因子研究的标准途径是对投资组合进行价值加权，而加密货币中部分令牌在市场价格方面往往占有较大的主导地位，价值加权结构偏向于少数令牌。 因此，建议使用对数价值加权方案来确定顶级令牌的市值但是，不要让投资组合过度偏向少数选定令牌。 此外，还必须根据没有幸存者偏见且包含失败的DAO项目的数据来估计因素。

DAO市场、生态系统、规模、价值、流动性、动量作为Dao因子模型的因子。 这表明传统的五要素模型和区块链生态系统要素是互补的。 市场因素捕捉广泛的加密市场风险，作为DAO令牌区域的平均收益率计算。 应该强调的是，我们专门使用的是DAO市场，而不是一般的加密市场。 生态系统因素捕获和DAO的基础L1生态系统令牌(、以太网、Solana、Avalanche )的系统相关性。 DAO令牌从根本上与其存在的生态系统相关联。 例如，以太网上的DAO依赖以太网执行智能约定，并在ERC-20框架中拥有令牌。 该生态系统因子被计算为L1生态系统令牌(例如，ETH、SOL、AVAX )的超额返回。 规模因子捕获规模风险，对于多头小型DAO令牌，计算空头大型DAO令牌组合收益率。 传统意义上的价值因素在DAOs中很难定义。 本文表示基于财务变量和业务变量的价值衡量标准，因此可以比较部分讨论指标来构建价值因素。 流动性因素捕捉流动性风险为多头低流动性DAO令牌计算空头高流动性DAO令牌组合收益率。 可以使用各种流动性测量，包括交易量、交易价差和Amihud流动性短缺测量。 最后，动量因子捕捉动量或趋势，计算卖空性能最差的DAO令牌以制作性能最好的DAO令牌的投资组合的回报。

最后，DAO令牌中因子的返回由以下表达式定义

其中Rt表示DAO令牌的收益，RFt表示无风险利率或融资利率的收益，DAO令牌表示alpha收益，I表示DAO令牌对于因子I的开放，Fi，t表示因子I的收益。 “无风险”融资利率反映了流动性成本。 例如，以太网生态系统中的流动性由ETH处理，其中ETH的质押收益率可以视为基本的资金利率。 估计贝塔系数可用于计算相应的预期收益率和贴现率。

B )未来令牌流评估

的一个最常用的基本评估模型是贴现现金流(DCF )模型，该模型是实体的未来(自由的)现金流使用相似的想法，人们可以考虑可以计算DAO自由现金流的折扣令牌的流向。 DCF模型使用三个主要组成部分：现金流、贴现率和未来预期现金流(增长)假设。 DAO的情况，可以引入自由令牌流量(FTF )这一术语，该术语由DAO生成的实际令牌流动性组成。 可以使用净利润、资产折旧、工作令牌流动性变化和系统令牌支出进行计算。 更具体地，自由令牌流可以被计算为

净利润、资产折旧、工作令牌流动性和资本支出可以用传统的会计和企业融资实践来定义。 另外，DAO会计领域还是年轻的——cfr。 Lommers，Ghanchi，Ngo，Song和Xu(2022 )与DAO会计——讨论了基于加密会计和DAO的特性，并讨论了可以用多种方法进行调整。

折扣令牌流量(DTF )可以计算为

。 其中FTFt表示t年内的自由令牌流，rt表示t年内的折现因子，TV表示最终值。

人们还可假设DAO随着细分市场的增长而增长，使用此增长率估计未来的自由令牌流量。 麦肯锡最近的一份报告(2016年)支持贴现现金流模型对科技初创企业估值的价值。 他们建议分析初创公司作为对象的细分市场的长期发展然后在此基础上进行逆向按压。 DTF计算将为

，其中FTFt表示t年自由令牌流，rt表示t年折扣率，gt表示t年增长率，TV表示最终值。 模型的主要前提之一包括未来的增长率但是，这可以通过情景分析来处理(例如，增长率持续、增长率减半、增长率加倍等)。

这样的奖牌流可以直接或间接增加到奖牌所有者。 例如回购和销毁机制。 扩大代币持有者的价值，直接分配等。

C )道的利润价值[ xy 002 ] [ xy001 ]道的令牌所有权可以带来多种好处，包括成为社区的一部分、部分成员的权利和治理权利。 如上所述，DAO没有一种自由大小的方法中选择所需的族。 各种DAO可以通过DAO当前启用的各种选项提供各种好处。 例如，大多数DAO的好处之一是由社区成员组成。 正如Agarwal(2021 )认为的那样，社区本身是有价值的因为可以建立基于社区的联合倡议、利用共同资源、共享知识和技能等。 治理权是拥有DAO令牌的另一个常见好处，反映了社区参与决策的程度。 为了测量治理的质量，Regner(2022 )提出了提案数量、提案门槛、提案接受度、投票参与度等各种措施。 最近，社区内部一直在讨论治理权是否会影响代币的价值。 例如，buterin(2022 )认为统治权不应该影响代币的价值---。 据认为，这可以根据具体情况决定，包括价值是否分配给代币持有者，社区参与DAO运营的程度等。

最近，社区内正在讨论治理权是否会影响令牌价值——。 例如，buterin(2022 )认为治理权不应该影响令牌价值。 我们认为这可以根据情况决定是否向令牌所有者分配价值、社区参与DAO运营的程度等。 应注意，[ xy 002 ] [ xy001 ]道的收入可能因令牌持有量而异。 例如，Mnema DAO根据持有的代币数量将提供的利益分为不同的等级，最高等级比最低等级更有价值。 另外，作为大股东在治理方面具有一定的战略优势，这可以说类似于传统企业金融中的控制权溢价。 另外，由于每个代币所有者对DAO收益的评价值可能不同，因此在该评价过程中存在自由裁量权因素。 但是，人们可以尝试估算所提供收益的平均值。 这可能是未来研究的一种方法。

最后，收入折扣额[dvb]可以计算为

其中，DBt表示DAO的t年收益的价值，rt表示t年折扣系数，以及TV表示DAO的t年后收益的最后值。

此外，还可以使用此增长率来估计未来收入，假设Sadao收入随细分市场的增长而增加。 在这种情况下，DVB计算为

其中DBt表示t -年收益，rt表示t -年折现率，gt表示t -年增长率，以及TV表示收益终止值。 模型的主要前提之一是未来的增长率但是，这可以通过情景分析来处理(例如，持续增长率、增长率减半、增长率加倍等)。

D期待质押奖励

拥有大多数本地令牌的Web3项目允许生成块链共识、提供令牌经济学激励或用于协议开发的令牌质押，这些质押可获得令牌奖励在财务方面，这可以认为是通过锁定资本一段时间而产生了被动收入。 因此，可以计算出以适当折扣率折扣的预期质押奖励。 如前所述，ETH抵押收益率可以视为以太网生态系统内的流动性成本。 所以，可能有人会争论以太坊生态系统中的令牌流动性成本等于ETH质押收益率和额外风险溢价。 质押的风险主要包括令牌锁定一段时间后失去的灵活性。 本地令牌价格波动、项目失败和潜在的平台黑客(2022 )。 必须注意的是，为了激励初始用户，staking的收益在初始阶段可能很高。 在这些情况下，质押收益率可能明显高于风险调整后的流动性成本。

比较分析法

可比较的DAO可以根据类别和规模定义。 如果在正确的规模和类别中没有可比较的DAO，则需要找到最近的可比较对象。 如果在类别中找到可比较的DAO，则大小会有很大不同那样的话，可以估算尺寸修改。 例如，可以估计类中大型DAO和小型DAO的平均评估差异，并将其用作评估更正。 如果可能的话，请选择不同的竞争对手，然后尝试计算评估范围。

标准的可比较性包括收入、利润、EBITDA、利润率等指标。 Web2公司有很多人气指标其中最重要的指标包括每月独立访问者、跳跃率、平均订单价值、活跃用户数、客户转换率、流失率、每个访问者的成本和病毒系数(企业金融研究所，2022 )。 这些指标可以用来比较公司将根据这些指标进行相对评估。 为了构建相关的可比较性，必须区分DAO和传统的(Web2)科技公司。 [ xy 002 ] [ xy001 ]如汇丰(2022 )，Web2的评价倾向于关注客户获取和用户活动。 我们想讨论一下、DAO (以及更广泛的Web3)的相关因素包括去中心化程度、社区参与、协议用户、协议开发活动、与其他协议的集成、区块链生态系统指标、协议收入。 于是，我决定，可以对Web3评价值提出以下指标。 独特的合同用户和令牌所有者、收取的合同费用、令牌所有者的参与管理、合同交易量、令牌交易量和速度、社区交互(、Discord (、财务支出和增长、合同生态系统增长、令牌激励的用户获取成本(例如吸血鬼攻击)、用户净现值)作为令牌接收的价值-提供价值等。 这个清单绝对不全面我们希望鼓励社区扩展这个相关的Web3指标列表。 建议您查看可能特定于

Dao类型的各种度量并运行比较评估。 例如，与社交网站相比作为DAO构建的DeFi协议需要不同的指标。 总价值锁定(TVL )被认为是分析DeFi协议时关注的中心指标之一。 例如、makerdao(2021 )提出了未偿还风险资产总额、利息收入相关、净利息收入、未偿还DAI总额、DAI市场份额、DAI链上交易量、利息收入总额和开设的金库。 可以比较DAO相对高估和低估的各维，并基于相关维的相对重要性进行加权平均。

评估值中令牌的其他考虑因素

令牌价格是令牌供求平衡的结果因此，考虑代币的供应动态是非常重要的。 因此，可持续和健全的令牌经济学成为令牌评估活动的一部分。 协商令牌经济学的构成方式必须促进和最优激励生产价值的产生。 因为大多数密码货币都表示效用令牌可能有人认为，代币的价值代表持有代币的效用，应该描述协议生态系统提供的效用。 基本上，可持续的令牌经济学设计促进了令牌价值和生态效用之间更紧密的联系。 在比较DAO令牌时，需要对未来的令牌供应进行校正，以便能够进行适当的逐个比较。 例如，“开放”令牌供应比固定令牌供应给未来评估带来更大的不确定性。

此外，正如Samani(2017 )所讨论的。 评估令牌时，必须考虑令牌的流通速度。 生态系统的增长并不一定意味着价格上涨，因为持有令牌的无动力高速令牌价格上涨很少。 Samani(2017年)提出了通过几种协议降低速度的方法如引入利润分享机制、建立质押功能、平衡报废和铸造机制、鼓励持有的游戏化。

大多数道琼都在中心化交易所上市。 因为在中心化交易所上市可能是一个漫长而昂贵的过程。 特别是对于蓝筹股以外的令牌，流动性可能较低，交易对价格的影响较大。 这给基于异常交易活动的价格变动构成了重大风险。 例如，大宗所有者出售他们的头寸可能会对令牌价格产生巨大的负面影响。 与这个论点相关的是令牌的分配，其中较大的块所有者的情况被认为会带来重大风险。 但是，在本练习中，需要抽象出协议数据库中维护的令牌、交易池协议的令牌等。 这往往更具粘性，或者是为了特定的目的(用代币做市)聚集在一起。 此外，早期投资者和开发团队往往有无法在特定时间段出售代币的归属安排。 归属安排被证明是代币价格变动的一致信号。 因为投资者倾向于抓住机会获利了结。 于是，我决定，估值必须考虑代币的归属时间线，这可能在短期内引起价格的大幅下跌压力。 此外，财政部的流动性也很重要。 正如Regner(2022 )所讨论的，DAO倾向于持有大量分配给国库的自己的令牌。 对于资金业务来说，流动性很重要。 如果其他代币没有流动性，财政部就需要出售自己的代币，这会造成价格下降的压力。 特别是对于流动性比较弱的中小套票，国库套票的销售可能会对价格产生较大影响。

最后，我想强调向令牌所有者社区提供价值和参与的重要性。 在没有提到具体名称的情况下，几个主要项目的大量实用程序或治理令牌工作不顺利。 这主要是因为没能为令牌所有者提供增值服务。 这又回到了达沃和企业之间的讨论，更重要的是两者之间的激励不平衡。 如前所述，在许多合同中，合同背后的企业往往在道行之前成立，并保留相关IP和资产的所有权。 这个协定可以经历强有力的增长而且，协议背后的公司在代币停滞期间经历了估值的急剧上升。 房间里的大象是协议背后的公司所有者，也就是开发团队和投资者，与令牌所有者之间可能存在比较大的激励不平衡。 但是另外，正如Walden(a16z )所讨论的，可以认为协议可以逐步中心化，并且这些协议首先集中，然后分布得更分散(IP等转移到DAO )。