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（报告出品方/分析师：东吴证券 胡翔 刘博 朱洁羽 唐亚辉）

1. 国家电网下属子公司，坐拥“制造+金融+碳资产”三驾马车

1.1. 国家电网下属子公司，逐步发展为国有金融控股集团

国网英大股份有限公司（简称“国网英大”）为国网英大国际控股集团有限公司（简称“英大集团”）子公司、国家电网有限公司（简称“国家电网”）孙公司。

英大集团成立于2010年12月，注册资本金为人民币1022亿元，是国家电网全资子公司和金融资产投资管理平台。国务院国有资产监督管理委员会控股，为中央国有企业。

国网英大的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，国网属性较强，第一大股东为国网英大国际控股集团有限公司（持股比例65.53%）。

根据 2021 年中报，国网英大现有前五大股东分别为：国网英大国际控股集团有限公司（65.53%），国网电力科学研究院有限公司（7.49%），上海置信（集团）有限公司（3.63%），上海置信电气工程安装有限公司（1.70%），济南市能源投资有限责任公司（1.52%）。

干将履新，丰富经验与专业技能助力公司未来发展。

公司现任管理团队履历丰富，专业技能扎实。董事长杨东伟先生拥有博士学位，为正高级会计师，历任鲁能集团、国网上海电力总会计师，英大商务服务公司筹备组副组长，国网电商公司执行董事、总经理、党委副书记，国网电商公司（国网金融科技集团）董事长、党委书记等职，现任国网英大国际控股集团有限公司董事长、党委书记，本公司董事长、党委书记。

总经理谭真勇拥有博士学位，正高级会计师，现任国网英大国际控股集团有限公司党委委员,本公司董事、总经理、党委副书记。综合看来，董事以及其管理团队材高知深，丰富的就业经历和扎实的专业技能有望推动公司业务较快发展。

1.2. 传统制造业毛利率走低，增资扩表转型多元金融

公司前身为置信电气，主营电力装备业务。

2019年及以前，公司从事电力行业的电工电气装备制造板块业务，主要包括配电设备及运维检测、高电压技术与服务、综合能源服务相关的研发、生产、销售和技术服务等。公司主营业务毛利率低于25%，且逐年下行，2019年仅为13.84%。受成本端拖累，公司归母净利润不断下探，2019年全年归母净利润（追溯前）同比-17.4%至 0.16 亿元。2019年12月25 日，证监会回复通过公司重组计划，公司开始全面布局多元金融业务。

电力公司布局多元金融，2020年完成增资扩表。

2020 年，公司完成重大资产重组，对外股权投资金额逾 178 亿元，共发行 43.62 亿股股份，公司普通股股份总数由 13.56 亿股增加至 57.18 亿股。公司发行 39.55 亿股股份向英大集团等交易对方购买英大信托 73.49%的股权和英大证券 96.67%的股权，交易完成后英大集团持有公司 59.83%股权，成为公司控股股东。公司募集配套资金 22.38 亿元向英大证券增资，同时，英大证券向其全资子公司英大证券投资有限公司增资。公司通过增资扩股控股英大保理，并与英大信托共同向英大保理增资。

此外，置信智能参股福建和盛高科技产业有限公司股权，以盈余公积转增注册资本。至 2020 年 6 月末，公司控股股东由国网电科院变更为英大集团（65.53%），第二大股东国网电科院持股比例由 31.57%变更为 7.49%；公司总资产由 86.7 亿元增加至 396.8 亿元（+357.5%），净资产由 35.4 亿元增加至 200.4 亿元 （+465.6%）。

“金融+制造”的双轮发展战略。

至此，公司在国家电网公司党组的坚强领导下，一方面从事低碳节能、中低压电气及新材料一次设备、电网智能运维系统及设备、电力工程及节能服务相关的研发、生产、销售和技术服务等业务，另一方面则坚持根植主业、服务实业、以融强产、创造价值的定位，走出了一条颇具国网特色的金融业务发展道路。至2021年H1，公司总资产较年初+9.3%至 433.59 亿元，净资产较年初+2.8% 至205.97亿元。

1.3. 借助资源优势进军碳资产市场，多项业务开业内先河

我国碳市场建设始于“十二五”初期，2011年，国家发改委下发《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》(发改办气候〔2011〕2601 号)，我国试点碳市场建设启动。

2017年，国家发改委组织落实《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》(发改气候规〔2017〕2191 号)任务要求，全国碳市场建设正式启动。

“十三五”以来，我国积极实施应对气候变化国家战略，采取调整产业结构、优化能源结构、节能提高能效、增加森林碳汇等一系列措施，积极推进碳市场建设，应对气候变化工作取得显著成效。

2020年，我国作出“2030年碳达峰、2060年碳中和”的重要宣示，碳资产行业迎来较大的发展契机。国家着力推进“碳达峰、碳中和”，越来越多的国有大型发电集团和外资、民营企业加强碳排放和碳交易管理，积极参与到全国碳市场建设中来。

截至2020年12月，我国试点碳市场累计成交量突破4.44亿吨，累计成交金额约104.66亿 元。英大碳资产是国家电网公司系统内唯一的碳资产管理公司，也是行业专业的碳资产管理机构，2020 年，英大碳资产积极布局全国碳市场，在碳资产及方法学开发、碳交易、低碳课题研究、碳审核等方面提供支撑，行业影响力不断增强。

国网英大公司是国内第一家涉足碳资产管理业务并且拥有完整业务链的上市公司，开辟行业之先河，自主开发完成国内最大的能源互联网碳资产管理平台，为企业低碳转型提供“管理+技术+资金”整体解决方案。公司基于碳资产管理、碳交易、绿色金融服务、绿色供应链管理、低碳智库、碳中和六大业务板块发力，以统一管理为核心，碳资产管理平台为载体，构建一站式的综合碳资产管理服务。

2. 多元金融拉动利润高增长，产融协同助推制造业新升级

2.1. 公司完成资产重组，成功转型“金融+制造”双主业运行模式

公司积极推进转型发展，实行“金融+制造”双主业运行模式。公司于2020年上半年正式完成金融资产的重组，主营业务由电气制造业转变为“金融+制造”双主业。

制造业方面主要涉及电气及新材料设备、电力运维业务、低碳节能与工程服务相关的研发、 生产、销售和技术服务。

金融业务方面则主要从事信托、证券、期货、保理、碳资产等业务领域。

目前（截至 2021 年 H1）持有财务公司、财险、寿险、保险经纪、保险资管、信托、证券、期货、公募基金、产业基金、融资租赁、保理、投资、碳金融等 14 块金融或类金融牌照，参股 36 家机构。

公司控股子公司英大国际信托有限责任公司（简称“英大信托”）主要业务按照业务属性可划分为信托业务和固有业务：信托业务产品投资范围涵盖金融、能源、基础设施、工商企业等各个领域，产品种类包括单一资金信托、集合资金信托和财产权信托；固有业务以投资类业务为主，投资标的类型以固定收益类投资为主，权益类投资作为补充，在控制风险的基础上追求投资收益最大化。

按照业务目的可划分为融资业务、财富管理业务及投资银行业务：融资业务主要包括信托贷款、股权融资等融资服务，财富管理业务主要提供机构、个人、家族及公益类信托，投资银行业务则包括并购重组、债券承销及财务顾问业务。

公司控股子公司英大证券为综合类证券公司，主要从事证券经纪、信用交易、投资银行、自营投资、资产管理、科创板跟投等业务。

2.2. 多元金融带动净利提升，传统业务营收趋于稳健

公司营收规模向好，多元化业务结构不断优化，金融业务成为主要增长点。在2020年疫情背景下，传统主营业务如电气设备、电力运维服务等业务规模未受严重冲击，在保住制造业基本盘的情况下，公司启动金融行业业务。

得益于权益市场的向好，公司信托、证券两大板块助力业绩腾飞。2020年公司总营业收入达 80.92亿元，同比增长6.42%。

其中，电工电气装备制造业收入49.81亿元，同比减少3.22%；金融业务开展首年贡献30.51 亿元营业收入，旗下的证券、信托、保理营收分别为12.29、18.02、 0.20亿元。

2021年上半年，公司营业收入继续维持高增长，同比+32.89%至36.25亿元，其中电力装备业务同比+44.16%至18.20亿元，信托业务同比+20.11%至10.75亿元，证券业务同比+30.45%至6.95亿元。

资产重组带动营收结构变化，金融业务占比进一步提升。

公司2020年完成资产重组后，营收结构发生大幅改变，传统电力装备业务合计营收占比由2019年98%大幅下降至2020年的62%，而金融业务占营业总收入比重约为 37%，金融业务的加入驱动公司成功转型“金融+制造”双主业发展模式。

2021年上半年，电力装备业务营收占比进一步下降12pct 至50%，信托业务营收占比提升8 pct至30%，金融业务营收占比进一步扩张。

营业成本率长期高企，金融业务明显改善成本端。

自上市以来，公司营业成本占营业总成本比重长期处于高位（>80%），主要为制造业领域的投入，而期间成本率相对较低。截至 2020 年末，公司主营业务成本的前期投入已基本完成，2016 年达到 58 亿元顶点后，2017-2020 年营业成本均保持在 45 亿元左右，其中 2020 年营业成本同比略降 1.2%，制造业成本投入的规模效应已经显现。

2020 年引入金融业务驱动公司营业成本结构改善，公司电气及新材料设备、运维服务与节能环保等传统制造业营业成本占营业总成本比重迅速降至 71%，但成本率仍保持高企。

随重组工作结束，各项业务步入正常轨道运转，2021H1 营业成本率显著下降至 43%。

金融业务大幅贡献利润，信托成为净利驱动。

2020 年重大资产重组完成，公司新增金融业务，英大信托、英大证券、英大保理并入公司后，扩大了公司经营规模，提升了公司的盈利能力，使得公司资产、净资产、收入、归母净利润同比大幅增加。

根据用益信托网统计排名，英大信托在重组完成首年，即产生信托业务收入16.99亿元，居于行业第14位，较2019年上升13个位次；资本利润率12.92%，位于行业第12位，较 2019 年上升14个位次。据年报披露数据，公司2020年净利润15.03亿元（同比+22.67%），归母净利润同比+23.43%至11.76亿元。

其中，英大信托贡献净利润约12.38亿元，占公司总净利润的82%；金融业务合计贡献净利润逾15.58亿元，合计占比为103.66%；置信电气贡献净利润0.2亿元，占比1.34%。以信托为首的金融业务的加入核心驱动公司净利高增，成为公司未来的主力增长点。

2021年H1，公司净利润受市场波动影响，增速不及营收，同比+13.74%至8.5亿元，归母净利润同比+13.31%至6.4亿元。

信托业务与证券业务分别贡献净利润89%、24%，为公司最主要的净利润来源。

信托业务毛利率高位显著，中和公司传统业务低毛利劣势。

2020 年增加金融业务后，公司销售费用、管理费用及其他业务成本（金融类）占比提升，压缩主营业务成本占比空间，费用结构逐步向多元金融公司模式转变。

2021H1 营业成本占比较 2020 年下降 9pct 至 62%，我们预计将持续下降。

2020 年公司毛利润合计约 18.49 亿元，其中信托业务贡献毛利润 15.04 亿元，占比约为 81%。

公司综合毛利率约为 23%，其中电力装备业务毛利率仅 12.6%，信托业务毛利率为 83.5%，证券与保理业务毛利率分别为 19.4%与 20.2%，均高于传统制造业分项。

传统制造业受同质化竞争等因素影响，毛利率逐年下降，金融业务扭转公司整体毛利率下降趋势，对公司传统业务毛利劣势起到中和作用。

公司可借助国家电网渠道，承接国网技术转移，打造规模效应，从而节省传统业务的销售、科研费用，压缩成本，提升利润空间。

金融业务扭转公司传统制造业颓势。

自 2016 年起，公司 EPS 开始呈下降态势，传统制造业盈利能力不断恶化。直至 2020 年公司加入金融业务，叠加市场行情回暖，带动公司扭转传统制造业盈利颓势，创下大幅增收。

2021 年 H1，公司年化 EPS 较 2020 年增加 0.02 至 0.23 元，受净资产增加影响，公司年化 ROE 较 2020 年略降 0.2%至 7.3%。

2.3. 双主业布局快速发展，产融协同联合拉动营收增长

电力装备行业迎来新的发展契机。

电力行业是关系国计民生的基础产业，电力供应事关经济社会发展全局。在国家加快构建新发展格局的背景下，电力行业正在加快清洁低碳供应结构转型进程，着力增强技术创新、产品创新、模式创新，不断提升产业链供应链的现代化、绿色化水平。

随着我国“四个革命、一个合作”、“碳达峰、碳中和”新型基础设施建设等战略的推进实施，能源电力将逐步从高碳向低碳、从以化石能源为主向以清洁能源为主转变；工业和信息化部等多个部委推动变压器产业链优化升级，加快电网企业变压器升级改造，加大高效节能变压器推广力度，非晶变压器市场空间进一步增加；配网装备将向高端化、智能化、绿色化方向发展，一体化、全绝缘、免维护、环保型配网设备将成为发展主流；坚强智能电网建设进一步加快，特高压建设将保持稳定增长；以“大云物移智”为代表的先进信息技术加快迭代，将推动以提高能源利用效率、促进新能源发展为目标的综合能源服务加速发展。

金融行业进入关键战略机遇期。

一是金融监管进入从严从紧期，金融监管部门持续加大对各类金融业务的全面监管，加大对违法违规行为的处罚，金融机构稳健合规经营成为理性选择；对金控公司实施准入管理，全面持续穿透监管金控公司的资本、行为及风险。中央首次明确强化反垄断和防止资本无序扩张，金融科技监管进入新的阶段。风险形势不容低估，各类风险仍多发易发，资本市场震荡和分化加剧，重点领域风险防范要求进一步提高。

二是金融业务发展进入更加关键的战略机遇期，近年来，我国不断深化金融领域对外开放，加快人民币国际化进程，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场；着力优化金融供给结构，加大直接融资占比，鼓励和引导金融科技创新，提升服务支持实体经济的效率；持续深化改革开放，稳妥推进利率市场化改革，促进金融业长期可持续发展。

与此同时，监管部门出台多项政策文件大力支持产业金融、绿色金融，为公司业务发展进一步打开空间。

开拓产融协同增量客户，共建产业链客户生态圈。

公司依托电力公司与供应商的业务基础，发掘供应商的金融需求，开拓产融协同增量客户，扩大产融协同业务规模，共同建设产业链客户生态圈。通过产融协同，公司在多个板块及业务获得多项优势。在融资业务板块的绿色供应链保理融资业务中，数据与长三角内网系统对接，确保了数据安全；资产一键导入，线上批量确权；流转实时通知，跟进资产情况；到期提前提醒，提升管理效率；全流程采用线上操作，业务量快速提升。

建立产融协同分润机制，实现多方共赢的利益共享局面。

中心与电力公司建立以客户数量为基础，业务规模为主要测算口径的产融协同利润分享机制，构建了以电力公司作为核心企业，中心作为金融服务提供方，供应商作为资金需求方，利润来源为供应商支付的利息与外部资金之间的利息差的商业模式。在实现全线上业务操作后，公司预计其2022年全年实际融资规模可达20-30亿元；2021年上半年置信智能以融资租赁方式落地产业合同金融超过 9 亿元，有力提升产业规模与经营业绩。

钒电池行业已进入商业化前夕。

目前（2021 年 8 月），电化学储能是推动传统电力系统向以新能源为主体的新型电力系统转变的最直接、效果相对较好的支撑技术和基础装备之一，主要包含铅酸电池、锂离子电池、钒电池等产品类型，其中，全钒液流电池被认为具有安全性高、寿命周期内经济性好、废弃后环境友好等优点，切实满足储能安全性、大规模长周期储能项目需求持续增长、回收和环保闭环低碳发展等现实需要，在构建新型电力系统进程中将发挥重要作用。

2021 年 7 月，国家发改委和能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》明确提出要坚持储能技术多元化，实现钒电池等液流电池长时储能技术进入商业化发展初期。

眼下钒电池行业处于商业化前夕，随着全钒液流电池技术迭代升级，商业投融模式不断创新，行业对全钒液流电池储能的定位愈加清晰，十四五期间新能源发电占比持续提升背景下钒电池行业有望迎来全面发展第一阶段。

湖北省提出研制完善百千瓦级钒电池电堆和成套电池装备，形成 100 兆瓦园区和电网级储能成套装备制造与电站设计、建造和运维能力支持全钒液流电池储能装备产业化发展和应用示范；辽宁、江苏等多地已在筹划百兆瓦级别的全钒液流电池储能项目；甘肃、四川等省份也将钒电池产业列入重点规划。

深耕全钒液流电池储能技术，促进钒电池形成规模产业。

国网英大子公司武汉南 瑞自 2010 年起开展全钒液流电池储能技术研究，将钒电池被列为重点产业项目进行培 育，致力于推进钒电池产业化，经过十年深耕，已全面掌握钒电池改性选型技术，建 设完成兆瓦级钒电池电堆生产线，具备钒电池本体设计、材料研制、系统集成能力， 及兆瓦级储能电站设计、建设能力，全钒液流电池储能系统项目成果获省部级奖 7 项， 技术综合实力稳居行业第一梯队，自主研发的“全钒液流电池储能系统模块化集成及应 用”、“基于 WHNR-VRB-25 31.5kW 电堆的 WHNR-VESS-Ⅰ全钒液流电池储能系统”经 中国电机工程学会、中电联产品鉴定，总体达到国际领先水平，申请发明、实用新型 专利共 70 项，授权 40 余项。

目前（2021 年 8 月），公司正积极与江苏省电力公司推进全钒液流电池储能电站示范项目落地，并与上游供应商、商业合作伙伴等推进商业模式创新，以降低电解液成本，加速推动全钒液流电池市场进入规模化。

3. 碳中和孕育广阔碳市场，公司碳资产业务有望成为新增长点

3.1. 碳中和或成为第四次工业革命的导火索

2020年9月，我国在联合国大会上向世界宣布了2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标。

碳达峰：是指在某一时点，二氧化碳的排放不再增长达到峰值，之后逐步回落。

碳中和：是指企业、团体或个人在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，以抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化碳的“零排放”。

为什么要提出碳达峰、碳中和目标？

一个国家的碳排放体现的是这个国家的能源结构，更是这个国家的经济结构。我国对全世界宣布碳中和的目标，除了履行《巴黎协定》的承诺、彰显大国责任和担当外，在加速我国经济和转型方面有高瞻远瞩的战略意义，体现了我国在经济改革升级上的决心。

截至2020年底，全球共有44个国家和经济体正式宣布了碳中和目标，包括已经实现目标、已写入政策文件、提出或完成立法程序（见表 3）的国家和地区。

其中，英国2019年6月27日新修订的《气候变化法案》生效，成为第一个通过立法形式明确 2050 年实现温室气体净零排放的发达国家。美国政府退出了《巴黎协定》，但新任总统BD在上任第一天就签署行政令让美国重返《巴黎协定》，并计划设定2050年之前实现碳中和的目标。

（1）第一次工业革命：

18 世纪从英国掀起的第一次工业革命，开创了机器代替手工劳动，能源革命上主要是燃煤；

（2）第二次工业革命：

19 世纪从德国人发明内燃机掀起了第二次工业革命，能源革命上开创了电力、石油的应用；

（3）第三次科技革命：

20 世纪以核能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明为标志，能源革命上开创了核能的运用；

（4）第四次科技革命：

21世纪以碳中和为导火索或将电力能源革命的改革传导到各个行业（电力能源、交通、工业、建筑、农业等），从经济转型的角度看，碳排放涉及整个经济系统里的每一个经济个体的转型，实现碳排放的目标意味着颠覆性的能源革命、科技革命和经济转型。

3.2. 政策助推碳市场发展提速，孕育广阔市场空间

围绕企业碳审核、碳资产开发、碳交易等新兴业务市场空间广阔。从控排企业角度出发，为达到 2030 年碳达峰、2060 年碳中和的目标，企业需要对碳资产进行管理，围绕企业从事碳审核、碳资产开发、碳交易、碳金融、低碳及碳市场相关课题研究等的绿色供应链管理市场空间广阔。

具体板块如下：

（1）碳审核业务——企业碳排放内部审计。

碳审核是指依据国家温室气体排放核查标准，为企业编制或审核碳排放报告，提供碳排放管理建议；开展碳审核是为了改善企业资源利用的投入产出关系，通过对具体能源利用效益的测算，查找在能源利用方面存在的浪费和薄弱环节，进一步挖掘节能潜力和制定节能方向，最终使企业的碳排放政策和程序符合国家相关规定，达到预定节能减排目标，碳排放量得到有效控制。

碳审核在实操中可分为七大基本步骤：确定温室气体排放源、选定碳监测产品、确定碳审计的操作范围、收集活动水平及排放系数等数据、计算产品碳足迹、检验碳足迹分析可信性、形成碳审计报告。

（2）碳资产开发——为企业设计开发CCER项目。

碳资产开发是指为客户提供CCER项目的设计、备案以及签发服务；企业通过实施自愿减排项目减少的温室气体排放量经由国家发改委按照严格的程序核证后产生 CCER，由此形成碳资产。

作为碳 交易市场的重要标的物，CCER是优良的碳资产，具有国家公信力强，来源、用途、 交易方式多元化、计入期相对较长等特点。

CCER交易既是碳排放权配额交易的重要补充，也是活跃碳市场、盘活碳资产的重要途径，在建设全国碳市场、完善企业碳资产管理中起到重要作用。

企业通过碳资产开发加强低碳经营，提高碳资产的资源使用效率，并进一步强化对碳资产的管理，释放企业碳资产价值变现的潜力。

（3）碳交易包含经纪业务和自营业务。

经纪业务是指按照客户提出的条件，完成碳交易的撮合及碳资产的转让过户；从事碳资产交易的经纪业务员在掌握碳交易的原理、机制和操作模式的基础上，遵循国家碳市场政策与交易规则，对有关碳资产的现货、期货、远期合约等多种交易产品进行标准化交易。

（4）自营业务是指根据碳资产的市场价格买卖碳的相关产品；

根据自身的碳资产管理规划，企业内部交易员基于对碳市场相关政策、交易规则的把握，对碳交易市场变动、价格走向开展专业化分析，结合交易价格的变化，对宏观经济形势和政府政策导向作出预判，从而指导企业生产经营和开展碳交易活动。

企业在自主经营碳资产交易业务过程中逐渐实现对碳盘查、交易、履约、碳资产开发等事务的系统化管理，并把碳资产当成一种有效资本来运作，将其作为一种资产管理与金融工具，从而更好地服务于自身碳管理的总体策略和目标。

（5）碳金融是指与金融机构合作为各类客户提供创新的碳金融融资工具；

碳金融作为与碳交易市场和资本市场相联结的重要中介，为提升和创造碳资产的价值提供了环境和平台，它主要包括低碳经济投、融资和碳金融衍生品交易两方面。

一方面，金融资本通过直接或间接的方式对开发碳资产的项目和企业进行投资，另一方面，来自不同项目和企业产生的碳减排量进入碳金融市场进行交易，被开发成碳现货、期货等金融工具。金融机构广泛参与碳交易的各个环节，不断开发新的金融产品和服务，帮助企业开发管理碳资产，实现碳资产的保值增值，从而减少碳资产流失等带来的风险与损失，实现经济利益和社会利益的共赢。

（6）低碳及碳市场相关课题研究：

是指在环境市场建设、低碳城市、绿色金融等方面，为政府和企业提供前瞻性课题研究；绿色供应链管理是指为企业构建绿色供应链管理体系提供技术服务。

（7）绿色金融：

是指为支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用的金融活动，即对环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、项目运营、风险管理等所提供的金融服务。

一方面，它实现了金融业自身营运的绿色特性，将生态观念引入金融，促进金融业可持续发展；另一方面，它依靠金融手段和金融创新影响企业的投资取向，为绿色产业发展提供相应的金融支持，促进传统产业的生态化和新型绿色生态产业的发展。

自20世纪90年代以来，绿色金融在世界范围内迅速发展，新型绿色金融产品层出不穷，当前（2021年）主要包括绿色信贷、绿色债券、绿色股票、绿色保险、绿色基金与碳金融六大类。

2021年既是“十四五规划”的开局之年，也作为中国发展的“碳中和”元年，在可预见的未来内，中国将继续推动金融资源向绿色领域倾斜，推动绿色金融与碳市场的协同发展，引导绿色金融服务于21世纪中国低碳经济时代全面发展。

参考欧盟经验，我国碳资产管理市场规模2030年达千亿。

我国现行的碳排放权交易市场主要由碳配额交易市场和CCER交易市场构成。碳配额市场是政府初始分配给控排企业的减排量（即配额），CCER（国家核证自愿减排项目）是碳配额市场的重要补充，已核准的 CCER 项目主要是风电光伏发电、垃圾焚烧、生物质填埋等。

2021年1月1日，全国碳市场（发电行业）第一个履约周期正式启动，未来我国碳市场覆盖范围将进一步扩大，包括发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等八大行业，排放总量将超过50亿吨，“十四五”时期碳排放交易量、交易额有望在“十三五”的基础大幅增加。

碳市场的不断完善将进一步扩大碳资产管理服务市场，带动绿色金融需求不断增加，碳资产公司将迎来新的发展阶段。

参考欧洲碳市场发展历程，主要经历了四阶段，第一阶段将电力行业以及炼油、炼焦、钢铁、水泥、玻璃、石灰、制砖、制陶、造纸等行业纳入配额管理，而目前（2021 年 H1）我国仅纳入电力行业，我们预计 2021 年年底有望有 2-3 个新增行业纳入。

参照 EU-ETS 发展历程，我们预计2030年我国碳市场交易规模将达千亿。

我们预计，随着“碳达峰”、“碳中和”行动进一步兑现，配额供给总量将逐步缩减，除电力行业 外被纳入全国碳交易市场的行业范围将进一步扩大，同时碳金融的发展将进一步丰富碳市场衍生品交易，从而刺激成交量进一步扩张，推动市场规模增长。

根据欧盟碳市场经验以及 MEIC 对我国碳排放量的预测，我们推算出全国碳市场交易规模将达千亿。

推算结果基于下述假设而得：

（1）根据欧盟碳市场经验，假设碳排放量纳入碳交易市场的比重为40%；

（2）根据欧盟碳市场经验，假设用于流通交易的碳配额占总配额的25%；

（3）根据中国碳论坛发布的《2020年中国碳价调查》，假设 2030 年碳价 93 元/吨，2050 年碳价 167 元/吨。

当前（2021 年 H1）内外形势严峻复杂，全球经济增长持续放缓，公司发展机遇与挑战并存。

一是世界百年未有之大变局进入加速演变期。

世界经济复苏不稳定不平衡，疫情变化和外部环境仍存在诸多变数。我国是 2020 年全球唯一实现正增长的主要经济体，经济稳中向好、长期向好的基本面没有改变。

二是中央大力推动经济高质量发展。

中央经济工作会议指出要坚持稳中求进工作总基调，以深化供侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，促进经济运行保持在合理区间。

积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度；稳健的货币政策保持中性，保持货币信贷和社会融资规模合理增长、人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展。

三是构建新发展格局进入全面起步期。

中央全面加快构建新发展格局，积极推动“2030年碳达峰、2060年碳中和”，“十四五”期间将围绕扩大内需、科技创新、绿色转型等关键点发力见效。

3.3. 建立全环节碳资产业务生态链，为未来营收增长增加新动能

国网英大碳资产管理（上海）有限公司（简称“英大碳资产”）成立于2013年11月，2021年 1 月划归国网英大直接管理，是国网公司系统内唯一的专业碳资产管理公司，英大碳资产基于碳资产管理、碳交易、绿色金融服务、绿色供应链管理、低碳智库、碳中和六大业务板块发力，以统一管理为核心，碳资产管理平台为载体，构建一站式的综合碳资产管理服务。

公司打通碳资产业务生态链全环节，精准覆盖各类客户碳资产开发、管理核心需求。

针对碳资产管理板块，公司为企业编制碳排放清单、出具碳排放报告、提供碳排放管理流程建议，提供包括 CCER 设计、备案及签发在内的一站式开发服务；

针对碳交易板块，公司业务涵盖自营交易、代理交易以及碳资产托管业务，开展自营交易为 客户提供优质碳资产、接受客户委托完成碳交易的撮合及碳资产的转让过户，为控排企业提供碳资产委托管理服务；

针对绿色金融服务板块，公司为各类客户提供创新的碳金融融资工具，开展绿色投资评估，协助制定 ESG 可持续发展解决方案；针对绿色供应链管理板块，公司为企业提供绿色认证服务，提供量化环境风险、降低供应链环境风险的解决方案；

针对低碳智库板块，公司为开发碳减排方法学为企业减排项目参与碳市场提供了技术支撑，为政府和企业的低碳发展提供前瞻性课题研究、专业碳普惠设计方案协助建设碳普惠平台、定制化低碳领域职业能力培训课程；

针对碳中和板块，公司为企业经营、赛事、会议等提供包括碳中和方案、碳排放计量等在内的碳中和一站式服务。

公司作为国内领先碳资产综合开发利用解决方案供应商，长期深耕碳资产业务市场，专业先发优势明显。

公司积累了丰富的碳资产业务经验，拥有北京、天津、上海、广东、深圳、湖北、福建、四川 8 家碳交易所会员资质和国际排放贸易协会会员资质，已为上海、北京、江苏、新疆、安徽、福建、深圳、内蒙古、广西等地 300 多家央企、上市公司和地方性企业提供碳排放管理服务。

自 2014 年起，已开发风电、光伏和电动汽车充电等 CCER 项目近 50 个，累计碳资产开发量超过 1500 万吨，其中为系统外企业累计碳资产开发量超 1000 万吨；自主开发五项碳减排方法学，并已在国家发改委、联合国执行理事会（EB）备案；在碳资产管理和低碳研究领域已承接国际合作项目 3 项，政府合作项目 4 项，国网总部科技项目 3 项，系统内单位管理咨询项目 10 项，系统外单位管理咨询项目 4 项；于 2016 年底成立首个碳交易业务部，碳交易业务交易金额近亿元；开展了国内首个碳减排量（CCER）质押融资贷款业务、航空业首个碳资产卖出回购委托管理业务，参与了江西首个碳普惠机制-抚州碳普惠试点，为抚州市设计了完整的碳普惠体系；国网英大碳资产是多地发改委指定培训机构，是中国人力资源保障部“碳资产管理师”培训合作单位，已经在上海、安徽、江苏、天津等地开展了累计上千人次的培训活动。

公司身处电网板块，电网主业转型机会为碳资产业务供应庞大的客户资源。

公司依托电网主业客户资源，形成了“平台+业务”的发展模式，坚决落实国网“服务双碳、一 体四翼”的决策部署，确立“服务双碳、链接产融，双向发力、赋能发展”的平台式发展定位，通过与国网内部各类平台互联互通，实现碳资产潜在客户资源的引流。

与此同时，秉持外向型发展思路，不断拓宽服务客户范围，目标客户聚焦发电、水泥、钢铁等全国碳市场重点控排行业和电工装备供应商、区域龙头企业、部分上市公司、外向型企业等非控排企业。

公司坐拥丰厚金融资源，金融综合优势为碳资产业务持续赋能。

一方面，长期从事信托、证券、期货、保理等金融业务为开展碳资产抵押、质押、回购等金融衍生品开发、碳交易经纪业务、碳资产委托管理等提供了丰富的业务经验支持，通过与自身碳专业管理能力有机结合，实现“以碳聚融，以碳促产，创造价值”。

另一方面，国网金融力量助力公司成为绿色金融发展引领者，通过联动长三角金融中心、英大各金融单位研究“碳+金融”，撮合金融机构形成三方合作，探索各类碳金融服务形式，帮助能源产业链企业盘活自有碳排放权资产，发掘减排企业、转型项目，为新型电力系统的构建提供绿色金融支持。

碳资产行业市场建设进程进一步提速，做好“碳达峰、碳中和”被列为我国 2021 年 八项重点任务之一，加快建设全国碳排放权交易市场是实现该重点任务的主要途径。

2021 年 1 月 1 日，全国碳市场（发电行业）第一个履约周期正式启动，未来我国碳市场覆盖范围将进一步扩大，包括发电、石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和国内民用航空等八大行业，排放总量将超过 50 亿吨，“十四五”时期碳排放交易量、交易额有望在“十三五”的基础大幅增加。

碳市场的不断完善将进一步扩大碳资产管理服务市场，带动绿色金融需求不断增加，碳资产公司将迎来新的发展阶段。

为更好服务国家电网“双碳”战略工作需要，国网英大碳资产公司将把握电网在能源低碳转型中的核心枢纽作用，引领能源产业链碳资产管理行业发展，力争成为全国最具有影响力的碳资产管理综合服务提供商。

4. 盈利预测及估值

4.1. 电力装备营收趋于稳健，金融业务显著高于行业增速

“十三五”坚强智能电网基本建成，“十四五”整体投资稳字当先。

国网 2009 年提出坚强的智能电网建设规划，计划到 2020 年全面建成“坚强的智能电网”，以提升电网的供电能力及供电可靠性。截至 2020 年，供电可靠性、覆盖度等指标已经达到较高水平，2016-2020 年电网投资基本维持 4500-5000 亿元水平。

我们预计“十四五”期间电网投资仍将稳定在 4500-5000 亿元区间。

2020 年国网完成电网投资 4605 亿元，同比+3%，超额完成年初 4200 亿元任务。2021 年在新领导上任、十四五启动之年、疫情过后恢复基建拉动经济的角度来看，国网投资有望持续稳增，国网计划投资 4730 亿元，同比+3%。2021 年 1-7 月电网投资 2029 亿元，同比-1.2%。进入“十四五”后，大电网建设接近尾声，未来电网投资我们预计稳定在4500-5000亿元区间。

资管新规过渡期期限将至，信托资产规模首次回升，我们预期行业盈利水平逐步修复。

随着资管新规效能逐步释放且过渡期期限将至，信托业的业务转型已取得一定成效，融资类与通道业务规模持续压缩，信托资产规模在 2 季度迎来资管新规颁布后的首次回升，与 2021 年 Q1 相比，环比+1.28%至 20.64 万亿元。

信托公司经营业绩改善，盈利能力恢复，投资类信托是信托公司向主动管理转型的重要领域。截至 2021 年 H1，信托行业实现经营收入 602.31 亿元，同比增长 9.41%。

其中信托业务收入 435.6 亿元，同比增长 8.5%，营收占比降低 0.6 pct 至 72.3%，信托业务收入是信托公司最主要的收入来源，继续保持良好的稳定性；投资收益 133.4 亿元，同比增长 24.1%，营收占比上升 2.3pct 至 21.8%；利息收入 30.8 亿元，同比增长 16.4%，营收占比上升 1.8pct 至 6.6%。我们预计随着疫情的影响逐渐减弱，盈利水平得到修复，信托行业整体将展现出良好的发展态势。

国网英大信托业务尚处于成长期，主要经营指标均呈现较快增长，且涨幅远高于行业水平。

2021 年上半年，公司信托资产规模 6439 亿元，较年初增长 10.8%。上半年，受益于电费收益权财产权信托业务收入增幅较大，英大信托实现营业收入 10.8 亿元，同比增长 20.1%；实现投资收益 2.3 亿元，同比增长 57.8%。

我国资本市场深化改革持续推进，利好行业龙头与特色化中小券商。

我国资本市场持续推进服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革各项工作，证券行业迎来重要战略机遇期。行业整体竞争格局较为稳定，头部券商依托市场地位和资本实力形成集中优势，中小券商则根据比较优势提升细分领域专业能力，探索精品化发展道路，差异化、特色化发展的行业格局逐步形成。

2021 年上半年，证券行业 139 家证券公司实现营业收入 2324 亿元，同比+8.9%；实现净利润 903 亿元，同比+8.6%。英大证券尚属成长期中小型券商，根据中国证券业协会公布的 2020 年证券公司经营业绩排名，公司总资产位于 70/102 位，净资产 67/101 位，营业收入 71/102 位，净利润 62/102 位。

2021 年上半年，公司经营情况呈良好态势，实现营业收入 7.0 亿元（占行业营收 0.30%），同比+30.5%；实现净利润 2.1 亿元（占行业 0.23%），同比+14.7%，均高于行业平均增速水平。

英大证券探寻特色化发展之路，积极推动绿色金融业务落地，成功发行多个产业链资管计划，叠加国网背景资源深厚，公司未来发展优势显著。

4.2. 盈利预测

国网英大2021年上半年的营业总收入由主营业务收入、利息收入和手续费及佣金收入构成，其中营业收入主要来源于电力装备业务，而佣金手续费收入和利息收入属于多元金融业务领域，受公司获客能力的影响较大。

公司利润表中“营业收入”项主要由电力装备业务收入构成，据 2021H1 报表，电力装备业务收入约占营业收入的 99.8%，故通过电力装备业务发展前景预测公司营业收入项金额。

随着我国构建清洁低碳安全高效能源体系的进程进一步加快，变压器产业链优化升级，赋予公司电力装备主业新的发展空间，叠加子公司置信智能深入推进具有电网特色产融协同实践，我们预计公司的营业收入将保持持续的增长趋势。

基于2021年上半年营收情况，我们假设2021~2023年营业收入增速分别为20%、15%、 10%，公司2021~2023年营业收入将达到60.53、69.61、76.57亿元。

公司利息收入包括融资融券利息收入、其他债权投资利息收入、货币资金及结算备付金利息收入等，其中前两项合计占比达 72%（以 2021 年中报数据计），因此我们分别预测融资融券、其他债权投资及其他利息收入。

未来资本市场改革逐步推进，市场交易活跃，两融市场逐步走高，我们预计 2021~2023 年分别较上年同比+11%、3%、0%。

我们假设公司融资市占率与历史维持稳定，后三年（2021~2023 年）维持在 0.165%，我们预计 2021~2023 年公司融资融券利息收入将逐渐增至 2.17、2.23 和 2.23 亿元。

其他债权投资受其他债权投资资产余额及利率影响，我们假设 2021~2023 年公司其他债权投资资产保持 15%、10%和 8%的增长速度，利率维持4.60%不变，则其他债权投资利息收入分别可达 4.38、4.81 和 5.20 亿元。

根据历史增速，假设 2021~2023 年公司其他利息收入增速分别为-15%、-10%和5%，对应其他利息收入分别为 2.69、2.43 和 2.30 亿元。

利息收入合计分别为9.23、9.46、9.73亿元。利息支出受有息负债余额与有息负债利率影响，我们假设有息负债综合利率保持4.50%不变，有息负债余额逐年增长，与公司高速发展阶段相匹配，2021~2023年利息支出可达3.86、5.34、5.96亿元。

公司手续费及佣金收入来源包括证券经纪、期货经纪、投资银行、资产管理、投资咨询、托管及其他受托业务与其他业务佣金及手续费，其中，托管及其他受托业务归属于信托业务部分，与经纪和资产管理业务合计约占公司手续费及佣金收入的95%（按2021H1数据计），因此我们分别预测托管、经纪、资产管理及其他业务手续费及佣金收入。

鉴于公司信托业务规模逐步扩张，盈利能力逐渐增强，叠加资管新规影响趋于稳定，我们假设2021~2023年公司托管及其他受托业务佣金保持25%的速度稳定增长，收入分别为21.15、26.44、33.05亿元。

面对未来全面注册制的推行和资本市场改革，国内股票成交量整体向好，综合考虑 2020 年高基数的影响，我们预计 2021~2023 年国内股基成交量将同比+3.8%、2.2% 和 0.4%。

基于公司证券经纪手续费及佣金=市场总股基成交额*2*行业佣金率*公司经纪业务收入市占率的计算方法，我们假设行业佣金率保持 0.0265%不变且公司与行业佣金率持平，公司证券经纪业务收入市占率继续保持 0.28%，证券经纪业务支出占收入比重维持 30%，则公司 2021~2023 年证券经纪业务收入可达 3.37、3.45 和 3.46 亿元，支出分别为 1.01、1.03 和 1.04 亿元。

假设 2021~2023 年公司期货经纪业务收入分别按照 50%、20%和 20%的增速增长，期货经纪业务支出占收入比重保持 75%不变，公司期货经纪业务收入可达 1.80、2.16 和 2.60 亿元，支出分别为 1.35、1.62 和 1.95 亿元。

国网英大积极回归资管业务本源，长期为电网产业链上下游及能源行业企业提供资产管理服务，形成了独特的能源领域资管业务特色，行业影响力稳步提升。

我们假设公司集合资产、定向资产及专项资产的资产管理规模均保持5%的稳定增长，各项费率分别保持0.45%、0.18%和0.03%不变，业务支出占收入比重维持24%，则 2021~2023 年公司资产管理业务收入可达 0.79、0.83 和 0.88 亿元，支出分别为 0.19、 0.20 和 0.21 亿元。

假设 2021~2023 年其他业务手续费及佣金收入增速分别为 300%、50% 和 25%，支出占收入比重保持 3%不变，则其他手续费及佣金收入可达 2.06、3.10 和 3.87 亿元，支出分别为 0.06、0.09和0.12亿元。

公司碳资产业务发展业内领先，截至 2021 年 6 月末已基本实现碳资产开发利用核心需求全覆盖。

在双碳战略助推下，其先发优势、电网主业、金融背景等将强势助力碳资产业务扩张，为营收增长增加新动能。

基于2021年上半年业绩，叠加7月1日碳交易开市，我们预计公司碳资产业务2021年全年营收可达千万级，故给予其下半年 7 倍2021H1营收的假设，并假设2022~2023年公司碳资产业务营业收入增速始终保持300%，我们预计营业收入可达0.14、0.55和2.20亿元。

基于上述假设，公司各项主营业务增长稳健，我们预计2021~2023年公司营业收入分别为99亿元、116亿元、132亿元，同比增长分22.46%、16.67%、14.49%；归母净利润分别13.45亿元、15.36亿元、17.79亿元，同比增长分别14.35%、14.19%、15.84%。

我们预计2021~2023年每股收益分别为0.24元、0.27元、0.31元，每股净资产分别为3.15元、3.29元、3.45元，对应PE分别为32.19、28.19、24.34倍（按2021年9月24日收盘价计）

4.3. 报告总结

7月16日，全国碳排放权交易正式启动，据上海环境能源交易所统计显示，首日成交量为410.40万吨，成交额逾2.1亿元。

上海环境能源交易所是全国碳排放权交易市场的重要筹设主体，承担全国碳排放权交易系统账户开立和运行维护等工作，英大集团持股有该所16.67%股份。

国网英大作为英大集团控股子公司，2021年1月划转国网公司系统内唯一的专业碳资产管理公司英大碳资产由国网英大直接管理。

公司未来将聚焦主业，大力发展多元金融和产融结合业务布局，并发挥碳资产业务先发优势持续领跑行业，打造差异化金控公司，我们预计未来公司各项业务将呈现高成长性，且成长空间较为明确。

5. 风险提示

1）业绩增长不及预期：

公司部分业务和盈利能力会受到一些无法控制的因素的影响，如疫情状况、经济和政治状况、金融的总体趋势、证券交易量的变化、市场的变化以及此类交易处理方式的变化。上述政策致使市场疲软导致公司业务规模减小将对公司的财务状况可能产生不利影响。

2）信托业务监管趋严：

信托业监管日趋严格，资管新规的降杠杆、去通道的收紧将影响公司信托业务规模的发展。行业同质化竞争严重，集中度不断提高，公司信托业务展业难度提升，业务结构调整转型要求迫切。

3）碳资产盈利能力不及预期：

全国统一的碳交易市场加快建设，对公司碳资产管理业务专业能力提出更高要求。国内碳资产市场交易活跃度存在较大不确定性，前期投入较大，若盈利能力不及预期将影响公司碳资产业务的发展。

4）市场波动影响电力装备业务盈利能力：

随着节能减排相关政策的实施与推进，市场现有电力系统向新型电力系统转型升级，铜、钢材等原材料价格大幅波动，可能影响公司电力装备业务的市场规模与盈利能力。

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