山东金茂纺织化工集团有限公司(山东金茂纺织化工集团有限公司土壤治理)

小智 2023年07月21日 18:47 0

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山东发债民企对外担保全梳理

——信用债担保系列报告

方正固收 | 胡玉霜齐晟

风险提示：

监管风险超预期，政策超预期变动，样本有限，研究结论可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议

在18年年中我们曾经系统梳理过山东省民企的担保情况，提示板块信用风险。当时市场已对地区民企的担保风险担忧加大，但尚未集中发生信用债违约案例，而18年11月以后，在信用环境不断收紧的压力下，山东民企开始接连发生违约风险，板块债券的信用利差迅速提高，市场“一刀切”的现象更加普遍。在这种投资环境下，市场对山东民企的关注度下降，山东民企担保的实际风险状况更加模糊，但与此同时，19年整体信用环境改善，利差普遍压缩10-30bp，而山东民企利差继续走阔约20bp，山东民企债的超额利差更加丰厚。这导致探究板块的担保风险究竟如何、是否具有配置价值的问题重要性突出，需要我们再次对地区的担保情况进行梳理分析。

1 担保总体特征

互保圈范围缩小，但情况分化加剧

山东省经济发达，19年GDP总值7.11万亿元，位居全国各省市第三位。同时区域内民营经济发达，18年民营经济增加值占总GDP的比重为50.55％。民营经济具有灵活多样的特点，随着民营经济的数量增加，为了提高企业间的合作效率以及增强对外抵御风险能力，民企间担保的现象愈加普遍。这些担保链条在经济繁荣时期能使企业最大化地利用各类资源，但在信用收缩阶段也会加速风险传导。自18年11月地属担保盛行的东营企业发行的“16东辰03”发生实质违约后，链式违约开始爆发，随后36只民营债券共计205亿元发生实质违约，市场对山东民企更加谨慎，相关债项的信用利差也迅速走阔。

在目前存续的560亿元的山东民企债中，363亿元的债券在20年的信用利差中位数超过3％，超过64％的债项利差高企。毫无疑问，山东民企债具有高收益的诱惑，但更重要的是度量其风险水平。其中市场最担心的风险来自于山东民企的担保链风险，为了更好地衡量山东民企担保情况，本文选择山东地区截至19年底仍有存续债的民营企业（包括部分中外合资企业），剔除信息披露不全主体，共筛得42家发行人。通过整理样本主体对外担保情况，来梳理山东发债民企对外担保现状。

目前《公司法》、《担保法》未对对外担保进行详细规定，不过根据证监会[2005]120文的规定，“对外担保”是指上市公司为他人提供的担保，包括上市公司对控股子公司的担保。虽然非上市公司对外担保受监管较少，但为了统一比较口径，我们将企业对不纳入合并范围内主体的担保均定义为对外担保。

19H1山东省42家样本民企的平均担保率（对外担保额/净资产）为11.69％（由于信息披露不一致，其中4家用18H1的担保率，9家用18年末的担保率，6家用19Q1的担保率，其余采用19H1的担保率；其中阳谷祥光为中外合资企业，但由于企业与民企存在互保关系，也列入样本讨论），绝对值水平高，但同18H1相比，已经下降了0.77个百分点。在27家存在对外担保情况的企业中，11家披露显示，其同时成为其他发行人的被担保人，担保人与被担保人存在互保关系普遍。但与18H1相比，互保情况也得到改善，18H1,35家有对外担保关系的企业中，17家存在互保行为。纵向比较而言，山东省民企的互保规模开始下降，风险辐射范围缩小。

不过企业间对外担保情况分化明显。3家企业对外担保率超过40％，15家的对外担保率在0-10％，13家企业无对外担保情况。从担保人的地区、主体评级、行业分布上看，也存在明显分化。

从地区分布上看，对外担保率最高的三个地级市为泰安、东营、临沂，均超过25％，最低的为济南、德州、济宁，对外担保率不超过1％。

从主体等级上看，AAA民企的对外担保率仅为3.39％，AAA至AA等级主体的对外担保率逐步上升至超过10％，低等级主体的对外担保率显著增加。

从行业分布上看，非银金融、钢铁、采掘的对外担保率最高，均超过20％，而电气设备、建筑装饰、农林牧渔、轻工制造的对外担保率均为0。

2 担保链梳理

多地链条缩短，东营地区风险集中

除开上市企业，一般民营企业的财务信息多是内部化、不透明的，对外信息分散，外部无法获得足够详细的信息，即使能获取，也没有科学手段对企业提供的授信主体资格、投资项目、财报信息进行甄别和评判，因此在企业间的担保关系中，担保人承担了较大风险。出于降低或有风险的考虑，企业会综合考虑担保收益与偿债风险，参考对被担保人信用信息的掌握程度决定如何搭建担保关系。

没有抵质押物的保证，相比之下依靠股权关系、血缘关系、业务关联更有利于担保双方获取信用信息，山东省民企间的担保关系也多通过这些方式搭建。

基于股权关系建立担保链的成本最低，企业间存在关联方关系，信息相对公开，同时民企关联企业间的控制人存在血缘关系现象普遍，企业互保意愿强。其次，基于地缘、行业关系，通过日常经营积累的信用信息也可以搭建担保关系。此外，部分地区的互保链也随着地区金融资源的整合而搭建，民营经济发达的地区组建区域性金融机构的趋势也日益增强，以金融机构为枢纽，各关联方间能获取充足的信用信息。目前山东多家区域性金融机构的各参股方间存在担保关系。基于此，在下文中我们将根据担保链条形成的三条路径对各担保链条进行归纳梳理。

首先，通过集团互保组建担保链，对参与各方而言，信息不对称最低，担保人的担保意愿也更强。但一方面上市公司的对外担保意愿并不强，上市公司的融资渠道更丰富，另一方面监管对同一集团内担保监管趋严，尤其是上市公司受约束明显。《担保法》、《公司法》、证监发【2003】56号、证监发【2005】120号都对上市公司对外担保行为进行约束，明确上市公司对控股子公司提供的担保都视为对外担保，且规定其不得为控股股东及本公司持股百分之五十以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保，被担保方需要提供反担保。在样本发债企业中有11家上市企业，对外担保率均为0，严监管导致集团内关联方互保数量相对有限。

聊城的民企多采取集团内互保的形式，典型的为新凤祥集团。新凤祥集团担保链共涉及5个主体，其中发债企业新凤祥控股和阳谷祥光铜业为担保人，新凤祥控股19Q1对外担保率为5.74％，阳谷祥光铜业19Q1对外担保率为3.17％，平均对外担保率为4.5％，较2018H1的4.89％出现小幅下调。

从涉及范围看，集团内互保涉及的企业家数及行业范围主体限于各关联方，新凤祥集团担保链涉及的对外发债企业仅为2家。不过从区域和行业集中度看，各担保主体属同一集团或为关联方，行业、区域风险难分散。

东营市互保链主要基于业务、地缘联系建立，通过日常经营活动形成。东营市石油资源丰富，为胜利油田所在地，地区经济发展也围绕着石油展开，形成以石油炼化、金属加工、纺织行业为支柱的产业，地区内民营企业众多，发达的民营经济下对融资需求也增大，但是传统的银行信贷支持无法满足企业需求，企业间互保开始兴起。据我们统计，2018Q1以来，东营市的10家样本发债企业均处于同一互保圈中，19H1平均对外担保率为31.94％，地区担保风险较大。

由于担保圈的节点多，涉及范围大，目前已经有4家发行人出现实质违约。最早出现违约的是山东大海集团和山东金茂纺织化工集团有限公司，大海集团主要经营车轮、纺织、新能源、有色金属业务，但是各项业务的利润均欠佳。同时公司的关联交易复杂，激进扩张下，公司控制关联企业多达28家，山东金茂纺织就是其中的一家，企业关联交易复杂。同时处于东营担保圈内，而18年又面临紧信用环境，使公司的激进发展、关联交易复杂问题浮出水面，18年11月26日公司最终出现违约。当担保链出现裂痕后，链上的企业接二连三陷入违约境地，东辰控股集团有限公司、山东胜通集团股份有限公司也在19年3月出现实质违约。

当前东营担保圈的风险集中度高。担保人和被担保人的区域、行业集中度高度一致。以担保规模所占比例计算，担保人全部位于东营市，同时被担保人中也有86.12％的份额位于东营市，其次为滨州市3.78％。从行业分布特征看，担保人和被担保人均集中分布于化工、采掘等行业。担保人中66.67％属于化工行业，被担保人中有71.19％，此外有部分归属于商业贸易、采掘行业。

目前担保圈内的发行人主体评级分布低，集中在AA及以下，担保人的偿付能力弱。担保链发行主体存量债券余额133亿，但受链上主体违约影响，企业公开发行债券困难，10家企业中仅1家在19年有新增债，依靠债券市场支持可能性低，后续再融资压力紧张。不过圈内企业已经开始采取收缩战略，最新一期的平均资产负债率已经由前一年的53.8％下降至51.7％，圈内信用风险集中，但蔓延速度将有所放缓。

最后，部分担保链的形成也伴随着地区金融机构的组建，与地区金融机构搭建的平台有关，临沂、菏泽、泰安地区的担保链均有此特点。在民营经济发达地区，地方的融资需求旺盛，民企股东出于扩展业务范围、拓宽融资渠道的目的也多参与组建地方性商业银行，企业也因而可以银行作为纽带，与其他企业建立联系，且信息较为对称，建立担保圈的现象也更普遍。

临沂市的样本发债企业均存在直接担保关系。互保圈中的翔宇实业、鑫海科技都直接或间接与临商银行存在联系。另一方面济南的发债民企润华集团与临商银行也存在关联，润华集团对外担保对象银丰生物工程母公司银丰投资的法定代表人，同时也是临商银行股份有限公司的董事。

五家企业平均对外担保率为19.86％，分布于山东省内的临沂市和济南市，分属于5个不同行业，从行业和地区分布情况看，涉及范围较广。不过从集中度看，呈现行业集中度低而区域集中度高的特点。五家企业分属于钢铁、医药生物、公用事业、商业贸易和综合五个行业。被担保人分布于11个行业，其中占比最高的分别为交通运输、公用事业、建筑装饰3个行业，但占比最高也仅为23％。相比之下，圈内企业区域集中度高，担保和被担保份额均有98％分布于临沂市，另有1％分布于济南市。

菏泽地区的担保关系较为简单，发债企业中仅玉皇化工与洪业化工互相担保，平均对外担保率为20.67％，直接涉及的企业家数少。行业与地区仅限于石油化工和菏泽，不过两家企业均共同投资了山东东明农村商业银行、菏泽市中小企业融资担保有限公司。菏泽市区域金融平台涉及的企业家数多，其他非发债企业也存在担保关系的可能。

与此同时，洪业化工集团已经于18年7月被法院受理破产重整，存续债券全部违约，使玉皇集团的代偿风险上升，虽然其国内评级维持AA，但18年7月联合资信、联合信用均将其评级展望调整至负面，企业再融资难度增加。

泰安市发债主体中仅新查庄矿业一家企业存在对外担保情况，对外担保率为29.88％，被担保主体数量为3家。担保率较18H1下降了7个百分点，同时被担保人的数量减半。当前担保圈涉及主体与当地肥城农商行的关联方之间也存在一定重合，3家被担保人均直接或通过母公司参股肥城农商行。目前泰安市担保圈的涉及主体均位于泰安市，分布于5个行业，虽然数量较多，但基本为化工行业的上下游相关行业，行业集中度较高。

整体来看，各个担保圈的担保率多呈下降趋势，涉及的担保主体数量下降，山东民企化解担保链风险的趋势初现。不过目前山东省民企的对外担保负担仍重，尤其是东营地区的担保圈，担保圈庞大复杂，已经有多个节点出现违约，圈内企业的再融资压力增加。基于金融机构建立的担保链公开的链条长度有限，但可能存在非公开的担保关系，目前菏泽地区的担保链也已经有企业出现违约，信用风险暴露，也需要关注。相对而言，集团内的担保链风险较为可控，涉及的范围在集团内部，且担保率呈下降趋势。

3 对外担保风险评估

结合代偿风险和偿付能力综合打分

民企对外担保的动因是通过提供外部担保，进一步组成担保链和担保圈，通过外部增信提高还款能力，便利外部融资，但与此同时企业的或有偿债风险也相应加大，为了能更定量地反映企业对外担保事项的风险，我们将从代偿风险和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。剔除信息披露不全的企业，我们对山东省25家存在对外担保的民营企业对外担保情况进行打分。

其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、被担保人规模三方面判断。

对外担保率为企业的对外担保规模与净资产之间的比值，该值越大，说明企业的对外担保负担越大，风险敞口越大。该指标选取的是各企业披露的最新对外担保率数据。该比值选取分档打分方式，分值区间为[1,9]，按样本数值的分位数，分别对位于[0, 1/9]、[1/9, 2/9]、[2/9, 3/9]、[3/9,4/9]、[4/9,5/9]、[5/9,6/9]、[6/9,7/9]、[7/9,8/9]、[8/9,1]区间的数值进行依次降序打分。

风险集中程度用以衡量被担保人的风险集中程度，当被担保人过度集中时，风险无法有效分散。对于该指标，我们用担保人对第一被担保人的担保规模占总担保规模的比重度量，比重越大，风险越集中。同对外担保率一样的处理方式，采用分档打分方式，将数值分为9档，比重越小的，得分越高。若担保人未披露详细担保信息，取中位数分数。

被担保人规模用以衡量被担保人的抗风险能力情况，规模越大抗风险能力越强。具体地，我们以各被担保人的份额为权重，计算各担保人对应担保企业的加权注册资本金。最后按照分档打分方式，分为9档，规模靠前的主体得分越高。

偿付能力一方面需要判断担保人的自身偿付能力，另一方面互保链的形成也会加快风险传导，影响担保人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断担保人的偿付能力。

其中担保人的自身偿付能力，我们选择主体评级、授信额度、净资产收益率进行判断。

其中担保人的主体评级在C至AAA区间分布，一共9个等级，按照评级高低，从低至高给予打分，AAA最高为9分，C为1分。

授信额度为担保人最新银行授信额度，授信额度越高，说明担保人可以从银行部分获取的信贷支持越大，还款能力越强。我们也按照分档打分方式，对该数值从低至高划分为9个区间，并赋予1-9的分数。

净资产收益率用以衡量担保人的经营情况，担保人经营情况越好，盈利能力越强，偿债能力越有保障。该数值也按照分档打分方式进行处理，从低至高分为9个区间，分别赋予相应数值。

担保人与被担保人之间的风险集中程度主要从行业集中度和地区集中度来看。

其中行业集中度为被担保份额中与担保人所处同一行业的比例，地区集中度为被担保份额中与担保人所处同一地级市的比例。这两个比例越高，说明担保人与被担保人的风险分散能力越差，我们采用分档打分方式，将[0％，100％]区间等分为9个区间，区间数值越小的打分越高。

总结来看，山东民企的互保问题依然突出，整体担保率高且担保链复杂，涉及主体多，尤其是东营、菏泽地区已经有主体发生违约，担保链内企业的或有风险大，但与此同时山东民企的整体担保率下降，且互保链条正在缩短，风险正在朝逐步压降方向变化。

近期在疫情的影响下，市场对产业债的情绪不高，风险偏好下降。但从中长期来看，疫情虽然带来了复产复工慢，企业经营现金流回流困难的情况，但同时宽松的融资政策也在积极落地。本次政策放松从股权融资、债券融资、信贷融资三方面同时进行，央行、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合下发银发【2020】29号，提出要保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度，保障金融计出设施安全，维护金融市场平稳有序运行。信贷方面，各类银行都纷纷开设绿色通道支持企业复工战“疫”，债券融资方面，“疫情防控债”已经开始发行，帮助企业补充流动性，股权融资方面更是再融资新规落地，定增有望恢复至15、16年的高峰值水平。对比三类融资手段来看，目前股权融资的放松力度最大，借鉴09、15年的经验，股权融资修复能降低企业杠杆，有望带动风险偏好更低的债券、信贷融资，中长期来看市场风险偏好将逐步提升。目前市场投资者对地区民企的刻板印象深刻，企业收益率普遍居高不下，建议负债端稳定，市场风险偏好较高的投资者可以适当关注区域内担保风险较小的主体，获得超额收益。