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国内生长激素龙头长春高新（000661.sz）近期发布了它2020年的财报，业绩大涨，但相比其股价在2020年的涨幅还是少了点意思。

股价在经历了去年下半年的“疑似财务造假”风波，以及近期抱团股的杀跌之后，整体估值有所回归，但在技术上似乎正在形成一个双顶形态，对股价形成一定的压制，目前距离历史最高价已跌近四分之一。

但作为国内生长激素龙头以及水痘疫苗龙头，随着国内生长激素渗透率的提升及公司新建项目的落地提升产量规模，长春高新未来还是值得期待的。

去年6月中旬锐眼哥就曾写过一次长春高新，当时公司的市值首次突破1500亿，对应当时2019年不到18亿的业绩，市盈率近百倍。回过头看，当时公司股价正在做最后的冲刺形成“双顶”的第一个顶，之后经历近40%的下跌。

这说明，即便是行业绝对龙头，在股价的巨大涨幅面前，价值回归是一个必然的过程，只是时间问题。

现在，公司发布了2020年业绩，再来看看长春高新业务的未来看点。

业绩涨超7成，估值回归合理

上周五长春高新发布了它的2020年财报，营收85.76亿、同比增长16.31%，实现归母净利润30.46亿、同比增长71.46%。业绩公布当天公司股价表现平平，逆势低开低走后逐步回升，收盘微涨0.09%，本周一开盘后持续走低，盘中一度跌近9%，收盘仍跌超7%。

（数据来源：锐眼哥整理）

这样的业绩数据对应的却是反应平平的股价走势，说明公司公布的业绩数据还是低于预期的，很明显，无论是营收还是净利润，增速都放缓了。再看了一下，截至年报发布前，首创证券的预测数据是，公司2020年营收92亿、净利润31.5亿；西南证券的预测是，营收90.89亿、净利润31.2亿。

虽然业绩增速放缓、公布业绩数据远低于分析师预期，但公司业绩表现依然稳健增长，且随着财报的公布公司估值回归合理区间，目前最新1672亿市值对应2020年30.46亿业绩，静态市盈率为54倍左右，回归至公司历史平均市盈率水平。

（长春高新近一年股价走势截图）

回顾历史，长春高新自1996年上市以来，最高市盈率高达曾达到1100多倍，但近10年来从未超过100倍，只在去年7月下旬最高达到101倍，然后开始回归。近10年来公司平均市盈率50倍左右，低于40倍则属于明显低估区域，目前54倍市盈率已基本处于合理区间。

（集思录截图）

虽然有句话叫“投资不过山海关”，但从长春高新过往业绩及股价表现看，它应该是山海关外唯一一个值得长期投资的好公司，毕竟它也是长春市的一张王牌！

根据财报披露，公司拟向全体股东每10股派发8元股利，分红金额3.23亿，股息支付率10.63%，较2019年有所下降，以当前股价计算股息率不足1%。

业绩增长下的一丝隐忧

当然，在看到长春高新2020年实现超7成业绩增长的时候，也要看到，公司的经营现金流出现点问题，较2019年减少了8亿多、同比下降了42.57%，而该指标在2019年较2018年是同比增长了118%。

（长春高新2020年财报截图）

与此同时，公司2020年的应收账款较2019年大幅增长，从10.31亿增长到15.12亿，同比增长了46.65%，这个应收账款的增速远高于营收增速，最近一次发生这种情况是在2016年，当年股价也是在经历了2015年的大涨之后，在2016年上半年经历了前复权价格从73元到34元的腰斩行情，市盈率最低打到26倍，时隔4年会不会再经历一次腰斩？

（数据来源：锐眼哥整理）

比时隔四年之后长春高新的股价会不会再腰斩更重要的问题，是导致公司应收增速高于营收增速的原因。

公司财报披露，报告期应收账款的增加主要是下属制药公司销售收入增加所致。

一般来说，应收账款的增加确实是由营收增长所致，但应收增长高于营收的时候，说明应收增长并非全部由营收增加所致，更有可能是公司在特殊环境和条件下为了保持公司销售规模而放宽了对客户的信用条件。

对比公司2019年和2020年前五大客户的规模，公司对前五大客户的依赖度有所下降，前五大客户占比从10.25%降至8.35%，绝对销售额也从7.55亿降至7.16亿。由此可以推测，公司可能是增加了一些信用质量不太高的客户，以保证销售收入的增长。

(长春高新2020年财报截图)

但考虑2020年整体宏观、行业环境以及长春高新在当地的带头作用，作为国内主要生物制药公司，在疫情之下做出这样的让步也是可以理解的，也体现了公司的责任担当！

另外，从2016年发生的类似情况来看，公司出现应收增速高于营收增速的情况应该也是暂时现象。

生长激素业务继续稳步增长

有人担心前两年长春高新的业绩高增长，是因为公司连续收购并表子公司金赛药业股权导致的，2019年在收购金赛药业29.5%股权后，公司持股达到99.5%，促使当年营收增速超过37%、归母利润增速超过76%，之后，没有了金赛药业的并表业绩公司增速可能会出现大幅下降。

从2020年公司财报来看，在缺少了金赛药业并表业绩之后，公司营收增速确实下来了，但归母利润增速影响并不大，这是因为金赛药业本身的业绩增速就不低！

金赛药业是公司核心业务生长激素业务平台，2020年金赛药业实现营收58.03亿，同比增长20.34%，实现净利润27.60亿，同比增长39.66%，占公司总收入的67.66%，在生长激素、疫苗、中药三大业务板块中占比更是高达74%以上，处于绝对核心地位。

（数据来源：锐眼哥整理）

考虑我国目前生长激素渗透率较欧美发达国家还处低位，数据显示，截至2019年，我国4-15岁儿童有1.7亿，其中患矮小症儿童500万以及3900万身高偏离儿童，但目前国内接受生长激素治疗的儿童不足60万，占比不足2%，而欧美发达国家的渗透率基本都在15%-20%左右。

国内生产生长激素的厂商主要有金赛药业、安科生物、联合塞尔、诺和诺德等，金赛药业由于早在1998年就上市了国内第一支生长激素粉针，在国内具有明显市场优势。但在全球范围内，诺和诺德才是生长激素市场真正的霸主，截至2019年全球生长激素市场份额达33%。

根据《健康中国2030战略》，要把5岁以下儿童生长迟缓率从2013年的8.1%降至2030年的小于5%。随着人们收入水平的不断提高以及家长对孩子生长发育的重视，未来国内生长激素治疗渗透率有望持续提升，生长激素将从粉针逐步向水针、长效升级。另据中华医学会预计，到2025年我国生长激素市场将超过150亿元，复合增速20%左右。

据公司财报披露，目前金赛药业儿科、非儿科市场营销团队及配套服务人员3000人左右，积极推动渠道下沉、提升用药时长、提高长效生长激素产品占比，以提升公司业绩。

疫苗多管线进入临床，百克生物独立上市顺利过会

百克生物和金赛药业是长春高新旗下生物制药业务板块的核心子公司，金赛药业的主要产品为生长激素和促卵泡激素，百克生物主要产品为生物疫苗，包括水痘疫苗、狂犬病疫苗和流感疫苗，目前公司持有百克生物46.15%股权。

2020年，百克生物实现收入14.33亿、同比增长43.3%，实现净利润4.09亿、同比增长133.88%。报告期，累计签发水痘疫苗883.02万份、同比增长23.33%，累计签发鼻喷流感疫苗156.7万份，旗下狂犬病疫苗自2018年至今一直处于停产状态，有消息称预计到2022年可恢复销售。

目前公司为百科生物配备疫苗销售推广团队100人左右，旗下多支在研管线产品已进入临床Ⅲ期阶段，人用狂犬病疫苗冻干剂型产品Ⅲ期临床基本完成、带状孢疹减毒活疫苗产品Ⅲ期临床已进入尾声、吸附无细胞百白破联合疫苗已获批临床。

（长春高新年报截图）

2020年5月26日，公司发布拟分拆子公司百克生物至科创板独立上市预案，分拆上市不影响公司对百克生物的股权结构及控制权，有利于进一步提升公司整体市值，增强公司及子公司盈利能力。据年报披露，目前分拆上市进展顺利，最新进展已上会通过。

除金赛药业和百克生物两大板块外，公司旗下中药和房地产业务收入占比并不大，且近年业绩增速明显放缓态势。

作为国内生长激素龙头企业，长春高新的核心业务还是在金赛药业和百克生物两大板块，百克生物独立上市后可实现独立融资，有利于公司将更多的现有资金投入生长激素产品的研发。

2019年公司就已将本来用于百克生物疫苗生产基地Ⅰ期项目的募资变更用于了金赛药业的研发，并称后期百克生物项目资金缺口由公司自筹解决，百克生物独立上市就可解决这个缺口。

因此，长春高新未来的看点主要还是在于生长激素，由于已经基本完全并表了金赛药业，后期业绩只能靠行业增长及公司份额增加创造，随着国内生长激素渗透率的不断提升，公司未来可能从前几年的高增长转为稳健增长，获取略高于行业平均的收益率。

从投资的角度来看，对于长春高新，未来或许应该把投资预期稍微降低一些。

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