上市不代表成功，当站在聚光灯下的那一刻，那些原本被忽视的缺陷往往无所掩藏，暴露无遗。

惨！上市8天跌破发行价

5月3日，云集上市，作为国内会员电商第一股，出尽了风头。

开盘后，股价飞涨，最高涨幅超过30%，最终收涨28.64%，市值30.87亿美元。

一时间，对云集的各种赞美纷至沓来，什么“社交电商的下一个希望”、“微商的崛起”、“500万宝妈的胜利”......

云集也意气风发地表示——要做中国的Costco，后者是全球最大的连锁会员制仓储量贩店。

然而，庆功的酒还没喝完，第二个交易日股价就跌了5.51%，随后的几天，其股价连续下跌，截至目前已经跌破了11美元的发行价，多家国际投行都建议卖空。

同是社交电商，拼多多备受资本青睐，云集为什么不被看好呢？

增速变缓，毛利率变低

云集上市最亮眼的就是其快速增长的业绩：注册会员2320万，GMV227亿，订单总量1.534亿件，客单价约为148元。

但仔细研究其招股书，云集所谓快速增长的背后其实增速放缓，毛利率变低。

2016至2018年，云集营收分别约为12.84亿元、64.44亿元、130.15亿元，后两年的同比增速分别为401.56%、101.97%；GMV分别为18亿、96亿和227亿，后两年增速分别为433.33%、136.46%。

同样是成立三年上市的拼多多，数据则亮眼得多。2018年营收和GMV增速分别为652%和234%。

另外，最近三年，在仅计入营业成本的情况下，云集的毛利率都在逐年递减，分别为23.8%，19.7%和17.7%。若将履约成本计入的话，其毛利率则更低。

但是，同样是处于高速发展期，且处于亏损状态的拼多多，其毛利率却能一直保持在70%-80%上下的水平，且并未出现下降趋势。

这意味着拼多多的亏损可控，且不对盈利产生影响，而云集则刚好相反。

估值虚高

对于云集股价的下跌，业内实际早有预言，因为其估值虚高，水分迟早要被抽干。

以拼多多为例，2018年，拼多多的成交总额为4716亿元，是云集的20.77倍，活跃用户数为2.76亿，是云集的32.89倍，但拼多多的市值却仅为云集的6.76倍。

值得注意的是，云集的活跃用户数是按照其付费会员数量（900万）计算的，数据截止至2019年3月31日。

如果与其他更为成熟的电商相比，云集的市值只会更虚。

以京东为例，京东的成交总额和活跃用户数分别是云集的70.87倍和33.92倍，但市值仅为云集的14倍。

若以唯品会相比，其成交总额和用户数分别为云集的5.77倍和2.6倍，但市值却还不足云集的31%。

无论怎么算，云集的市值至少要砍掉三分之二左右才更符合现状，这还是在未探讨云集模式涉嫌传销的情况下。

会员制或为传销的马甲

时针调回至两年前，当时的云集因为在经营活动中存在 “入门费”“拉人头”和“团队计酬”等行为，被杭州市工商部门以涉嫌传销的罪名，罚款并958万元，且其微信公众号和订阅号也被腾讯永久封号。随后云集对其经营模式进行了整改。

整改效果如何呢？

其之前的经营模式是类似于微商的层级销售模式，共分为店主、导师、合伙人这三个层级。整改之后，层级的名称变了，合伙人变成了经理，导师变成了主管，店主还是那个店主，但层级依然为三层。整改后的利益分配方式也没有太大的变化。

▲数据来源：云集招股书

虽然云集一直自比为京东Plus、亚马逊Prime以及Costco会员，但是，明眼人都看得出明显差别。

首先，云集的会员有返佣，有“拉人头”奖励，其他平台没有。

其次，云集的会员看似是消费者，但实际上是分销商，他们向云集支付398元成为会员后便获得开店资格，然后通过微店推销云集商城中的商品，从而赚取佣金。

在京东、亚马逊、Costco平台上，会员只是获得折扣、运费优惠、优惠券等福利，不承担分销任务，也无佣金可拿。

也就是说云集所谓的会员电商只是披的一个马甲而已。

这是一颗地雷，随时可能引爆。

一家努力讲故事的公司

其实，回看云集创立以来的定位更迭，我们看到的是一家努力讲故事的公司。

最初，微信小程序火爆，云集便把自己定位为“微店”第一店；等到社交电商概念鼎盛时期，云集又成了社交电商。

然而好景不长，社交电商杀出了拼多多这条黑马，很明显的是，拼多多是碾压云集的存在，如果云集还主打社交电商，那么必然将永远活在拼多多的“阴影”下。

于是，在冲刺IPO的道路上，云集进行了第三次定位更迭，即“会员电商”。

不得不说，这是一个很讨巧的定位，因为在国外，有Costco这个全球最大的连锁会员制仓储量贩店在，资本很容易就接纳了云集，云集也得以成功上市，并在首日凭借“中国会员电商第一股”的光环大涨。

然而，故事终究只是故事。

作者：刘峰