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本文转自作者 | 李永宁 温建东

如何判断今年中国经济和货币政策走向？如何定位货币政策适度性？判断要跳出盲人摸象误区，认清经济长期大趋势和短期波动。

2022，经济政策如何走？这需要回顾21年末的货币政策新一轮热议。

2021年12月10日中央经济工作会议之后，中国学术界有呼吁2022年采取更加宽松的货币政策声音。余永定老师发表文章称：稳定经济增长需要更为宽松的宏观经济政策。2021年12月18日央行前调统司司长盛松成建议尽快实施较为宽松的宏观经济政策。人大副校长刘元春认为在高债务和高本息还债率的情况下，是否应该重新定位货币政策的适度性？重新认识理解M2和社融增速与名义GDP增长相匹配的原则。

12月30日，央行行长易纲明确表示坚持“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。直接回应了宽松派。那么，如何判断2022年中国经济和货币政策走向。我们认为判断经济形势要跳出盲人摸象的误区，坚持系统观念，认清中国经济长期大趋势和短期波动。根据著名学者货币政策有效性条件，结合我国经验合理制订货币政策。政策选择针对短期波动以“逆周期”把握好时度效，微调预调。针对长期趋势调整坚持“跨周期”，稳中求进，先立后破，稳扎稳打。

一、2022年中国货币政策背景：经济稳中有变

从2017年中美贸易战前判断2022年经济形势，排除了新冠疫情等影响，我们认为中国经济延续了贸易战全面爆发前的态势，即结构调整过程中缓慢下降。从新冠疫情以来到2021年数据展望2022年经济形势，认为是零星疫情和房地产调控，反垄断等影响2021年经济增长不如预期。

1. 四大快速增长行业进入成熟期，经济面临下行压力

四万亿强刺激和贸易战以来“三期叠加”影响持续深化，新冠疫情以来经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，中国运行稳中有变、变中有忧。外部环境复杂严峻。中国季度经济增长率在2007年2季度达到最高点15%（第一产业3.8%、第二产业16.2%、第三产业16%；2004年新政府上台，快速增长的四大行业批发零售业同比增长20.2%、金融业31.5%、房地产业26%，建筑业17.9%），此后不断下降到中美贸易战之前2017年4季度增长率6.8%（第一产业4.4%、第二产业5.4%、第三产业8.6%；快速增长的四大行业已经回归常态，批发零售业7.6%、金融业4.4%、房地产业6.1%、建筑业2.4%）。贸易战中缓慢下降到新冠疫情前2019年4季度经济增长率5.8%（第一产业3.4%、第二产业5%、第三产业6.9%；批发零售业5.3%、金融业6.5%、房地产业2.1%、建筑业4.9%）。2021年3季度经济增长率4.9%。

年度数据看中美贸易战前2017年中国经济增长率7.3%，此后下降到2018年6.3%，2019年6.4%，2020年2.3%。

2. 2021年中国和世界经济都不如预期

国际经济组织对2021年世界经济增长率预测不断下降，IMF2021年10月预测世界经济增长5.9%，比4月和7月6%下降，OECD预测也从5月5.8%下降到9月5.7%，12月5.6%（但世界银行2021年1月预测世界经济2021年增长4.1%，6月预测5.6%）。IMF 4月预测发达经济体经济增长率5.1%，7月预测5.6%，10月预测下降到5.2%（世界银行1月预测发达经济体2021年经济增长率3.3%，6月预测5.4%）。IMF 4月预测美国2021年经济增长率6.4%，7月6.1%，10月6%，OECD5月预测美国2021年经济增长率6.9%，9月6%，12月5.6%（世界银行1月预测美国经济增长率3.5%，6月6.8%）。

中国经济增长也不如预期。IMF2021年4月预测中国经济增长率8.4%，7月8.1%，10月预测8%，下降幅度和美国一样（世界银行1月预测7.9%，4月预测8.1%，10月预测8.5%）。OECD5月和9月都预测8.5%。中国经济不如预期主要归结为疫情局部反复和结构性调整的阵痛。容易受疫情影响的三大行业在疫情期间2020年1季度，住宿和餐饮下降35.3%，批发零售下降17.8%，交通运输、仓储和邮政业下降14%，除了2021年1季度高速反弹， 2021年3季度同比增长率比2020年受疫情影响3季度增长不明显。但如果将2021年3季度数据和疫情前2019年3季度比较，除了建筑业和房地产业之外，各个行业增长率大体保持合理变化。

3. 微观调查：货币政策感受正常，居民收入和就业信心指数较低

2021年4季度货币政策宽松度调查显示，银行家、企业家调查数据处在正常水平。银行家货币政策感受指数54.1%，高于2008年2季度、3季度31.2%和44.9%，低于2020年1季度72.7%。银行家宏观经济热度指数35.3%，高于2020年1季度6.5%，高于2009年1季度和2季度的12.8%，20.7%。企业家宏观经济热度指数37.3%，企业家盈利指数57.4%，都处在正常水平。

由于2019年2季度不再公布银行家宏观经济信心指数和企业家信心指数。但是居民收入信心指数50%与2009年以来比较低，只高于2020年1-3季度、2016年1-3季度及2015年4季度。就业预期指数49.3%，与2013年2季度48.2%到2016年3季度46.2%较长时期一致。

二、2022年货币政策理论基础：摸着石头过河

货币政策如何“稳增长”和逆周期调节，经典理论都比较模糊，而理论模糊性原因是难以将货币以令人满意的方式发挥作用纳入模型。这里包括三个层次的理论模糊，一是货币和经济增长关系，二是通货膨胀和经济增长关系，三是货币和通货膨胀关系。

1. 货币与“稳增长”：短期明确长期模糊的理论

货币和货币政策如何“逆周期”促进经济增长，大部分著名经济学家认为短期有影响。大卫李嘉图认为货币增长对产出有暂时的刺激效应。著名经济学家凯恩斯主义认为货币对产出有短期效应。Stein（1970）利用迭代模型认为货币是否有用取决于财富在老年人和年轻人之间分布。如果劳动供给属于内生，货币供给增加了消费和休闲相对边际效用，因此可以提高经济增长，但是效果方向取决于效用函数弹性的相对大小。the cash-in-advance approach预付现金法，货币是否促进经济增长取决于现金约束是否适用于消费品、投资品以及劳动力供应是否为内生。若货币作为一种独立的生产函数，货币增长对长期产出影响含糊，取决于生产函数对货币的偏导数。

2. 通货膨胀和经济增长：理论模糊、政策青睐

虽然经济学家普遍认为较高通货膨胀对经济增长无作用，但是较低通货膨胀对经济增长的好处却得到经济学家和政策当局的青睐。一些经济学家认为一定通货膨胀可以促进经济增长，普遍认为短期通货膨胀和产出存在促进关系（日本央行确立2%的通货膨胀目标制度即是本意，次贷危机和新冠疫情以来一些著名学者如布兰查德等呼吁将通货膨胀目标水平从2%到4%，美联储提出平均通货膨胀目标制度，欧洲央行提出对称性通货膨胀目标制度）。Tobin (1965) 认为在假定个人储蓄与收入固定比率、储蓄和投资以某种特殊形式分配，一定通货膨胀可以促进经济增长。货币存量增长导致资本存量增加，因此产出更高。机制很简单：更高的通货膨胀率降低了自身的货币回报率，导致投资组合转向实物资本，从而导致长期产出增加（我国2003年以来房价快速上涨伴随较高的通货膨胀）。Tobin (1972)工人不愿意名义工资下降，企业难以降低名义价格，则小通货膨胀可以实现实际价格下降。公司面临不利的公司特定情况，由于工资刚性不能降低真实工资，只能通过裁员，于是在均衡的时候持续高的失业将出现（新冠疫情以来，很多地区工资连续2年不再增长也有降低实际工资，减少解雇的因素）。

“冒通胀风险”，央行应该“给增长一个机会”。著名经济学家Blanchard and Summers (1986)认为反通胀可能导致短期的、暂时的产出损失成本。货币政策长期防止通货膨胀可能导致经济收缩，在极端情况下，出现对产出永久性不利影响 。一是暂时性冲击导致工人失去了人力资本和寻找工作动力，于是对潜在雇主失去了吸引力；二是内部人和外部人工资框架，工会设定工资只考虑内部人利益，工资高于市场出清工资，因此暂时性冲击对产出有持久影响（美联储等西方国家次贷危机、新冠疫情天量救市也有防止短期冲击长期化的原因）。

高通货膨胀和经济增长关系。内生增长模型认为长期经济增长内生的取决于研发投资、人力资本投资、提高的社会回报。Gomme (1993) 发现高通货膨胀导致暂时劳动供给下降，通过干中学效应较低了人力资本存量。Ho (1996) 高通货膨胀通过托宾效应提高了资本存量，因此提高了长期增长。土耳其是典型的高通货膨胀和高经济增长的国家。2007年次贷危机以来，土耳其通货膨胀最低6.47%，最高16.33%，2007年到2019年平均9.52%。而经济增长最低-4.7%，最高11.11%，平均4.87（2007年到2018年）

3. 货币和通货膨胀关系：更加模糊

虽然弗里德曼认为通货膨胀总是一种货币现象，但是在90年代以来，货币宽松程度与通货膨胀相关性不断下降。次贷危机就是一次生动的“反革命”，货币与通货膨胀关系不再紧密。新冠疫情以来，西方救市虽然导致物价快速上涨，但是西方政策层面虽然认为通货膨胀依然“活着”，但是很少有人将其归结为货币因素，普遍认为是供应链问题和疫情反复。学术界普遍认为，只要长期通货膨胀预期稳定，通货膨胀不再是货币现象。

4. 货币政策和经济增长：中国的理论探索

中国政策层面在应对风险挑战的实践中，积累了对做好经济工作的规律性认识。如区间管理解决货币政策短期促进经济增长同时防范通货膨胀“在积极的财政政策和稳健的货币政策下完善宏观调控政策框架，守住稳增长、保就业的下限和防通胀的上限”，如创新宏观调控方式，发挥货币政策作用“区间调控、定向调控、相机调控”，解决货币政策结构调整的作用。如“不搞大水漫灌，管好货币供给总闸门”，“广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”，解决了货币政策“适度性问题”。如“直达和结构性货币政策”解决货币政策效力问题。如疫情严重2020年“守住“六保”底线，稳住经济基本盘”就是在货币政策调控经济增长目标、潜在经济增长目标的基础上根据需求层次理论提出“基本经济目标”。这些都是对经典货币理论的中国化，取得明显成效。

三、2022年货币政策稳增长展望

通过以上分析，我们认为中国人民银行2022年货币政策的决策一要准确认识经济形势，二是基于模糊的经济理论“摸着石头过河”以我为主，三是要严格贯彻落实中央经济工作会议精神，不要被盲人摸象的“非系统思维”和利益集团噪音干扰。中国经济趋势性下滑源于过去四大类行业快速增长，目前已经进入平稳期。而2021年经济不如预期一是疫情反复，二是房地产等调控政策，这些因素造成了经济短期下行压力。

1. 信贷总量稳定增长：扩内需防风险稳信心

基于中国经济长期缓慢下滑，2022年短期不利冲击较大，2021年政治局会议和中央经济工作会议要求“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。”“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”。目前，理论界和政策层面依然缺乏公认衡量货币政策宽松度有效指标，易纲行长认为货币政策稳体现在货币信贷总量稳定增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。2019（CPI2.9%，GDP增长率6%）、2020(CPI2.5%，GDP增长率2.3%)、2021（CPI0.9，GDP增长率9.8%），而M2增长率分别是8.7%、10.1%、9%。2020年特殊时期稍显宽松，而2021年基本正常。但是，我国金融深化指数偏高，2020年广义货币占GDP达到211.39%，是世界第4位。2021年4季度居民未来物价预期指数63.8%，是疫情以来最高，潜在通货膨胀压力存在。因此，2022年M2将是稳定增长（政府确定3%通货膨胀目标，5.5-6%经济增长率），因此可能在10%左右，以高于两个点的增长率稳定预期。

需要特别注意的是中国金融结构和美国金融结构不同，中国过度宽松的资金必然如2009年救市一样更多进入房地产等领域，使得中央“房住不炒”成为空话。从2002年编制第一版十大高利润行业，到2021年第三版，房地产一直是十大高利润行业之首。更加重要的是中国房地产与老百姓生活息息相关，与股票市场不同，大幅度下降社会成本较高，因此信贷总量稳步增长依然要为房地产设置防火墙和隔离墙。经济理论普遍认为货币政策只有短期效应，信贷总量防控风险主要体现在长期风险。中国共产党长期执政，不会也不能将风险后置。

2. 货币政策逆周期调节：稳定经济基本盘、融资成本稳中有降，加大对实体经济小微企业支持

OECD2021年12月预测中国2022年经济增长率5.1%，IMF2021年10月预测5.6%，世界银行10月预测5.4%，2022年1月预测5.1%。预测和中国经济增长在疫情前缓慢下降趋势一致，也受到短期不利冲击影响。因此，货币政策要加强微调。一方面促使银行贷款议价能力下降，减少金融机构贷款利率加点比例。2021年4季度贷款总体需求指数67.7，与疫情之前一致。2021 年 1～9 月金融机构人民币贷款利率区间占比，9月在LPR基础上加点的比例68.13%，是1月到9月最低（2月66.74%），显示银行议价能力下降。但与2020年加点最低的12月66.04%，2019年加点最多的2月66.15%，2018年12月加点最低65.26%，基本一致。另外一方面甚至可以使得基准利率下调，综合融资成本稳中有降，在LPR从3.85%下降到3.8%基础上继续下调。

需要注意的是，在疫情严重的2020年《政府工作报告》提出“守住“六保”底线，稳住经济基本盘”当年经济增长2.3%。2020年中央经济工作会议提出“努力保持经济运行在合理区间”，2021年经济增长8%（估计）。2021年中央经济工作会议“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，因此逆周期调节力度可能更大。

3. 货币政策跨周期调节：稳定经济大盘，培育新的增长点

次贷危机、新冠疫情前后美国经济增长率尚能恢复到危机之前。但次贷危机、新冠疫情等冲击下中国经济持续下滑，原因是新增长点没有形成和过度刺激政策缺乏长期效应。十四五规划展望2035年提出“关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列”，货币政策要持续加大金融供给侧改革力度，实现跨周期调节，培育新型优势产业。

2022年包括以后多年货币政策要“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持” 将精准施策，引导金融机构加大对实体经济特别是科技创新、绿色发展的支持，支持高质量发展。

4. 财政、货币政策联动，跨周期和逆周期政策结合

由于中国赤字率较低，财政政策空间较西方国家大，因此，2022年“宏观政策要稳健有效”应该继续实施稳健的货币政策和积极的财政政策，未来较长一段时间我国处在降息通道下，财政负担率相对较低，预计财政政策更加积极。基于逆周期调节的财政政策要保证“六保”和“六稳”，支持基层政府落实助企纾困政策，保就业，保基层，保民生，保工资保运转。基于跨周期调节的财政政策要学习90年代中国应对亚洲金融危机的财政政策经验，“县县通公路”高校扩招，为以后交通运输业、房地产业快速发展、我国制造业基地人才储备等打下了基础。因此，“新基建”的财政政策和货币政策结合要在新兴产业领域渐进式投资。

跨周期和逆周期结合要注意的问题是2021年中央经济工作会议提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”但是由于任期限制、责任有限，地方政府的短视行为更加容易造成“逆周期偏左”而“跨周期偏右”，可能产生重复建设、资源浪费和腐败（如我们居住小区道路短短几年至少重修3次）。当然，拟出台的“《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》”对地方政府非科学发展上了“紧箍咒”。因此，建议地方政府稳定经济增长以逆周期“保基本盘”为主，“经济大盘”更多靠中央政府的“跨周期调节”，如加快和“适当靠前”十四五规划项目，加快国家重点建设项目，如雄安新区等。同时，在政府“筑巢引凤”的基础建设上，放宽政策吸引民间资本和国有企业介入。

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