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（报告出品方/作者：海通证券，孙婷，何婷，肖尧）

1.金融机构化进程稳步推进，机构业务前景广阔

机构客户需求日益增加，机构化进程稳步推进。随着中国金融市场制度不断完善， 养老金、银行、保险和各类资管机构的长期资金陆续涌入，A 股市场中机构投资者的持 股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 万亿元增长至 2022 年 Q3 季度的 15 万亿元， 持股市值占比由 2018Q3 季度的 13.29%增长至 18.43%。 机构投资者主要分为公募基金、私募基金、保险（含社保、年金）和外资四类。按 流通市值口径，公募基金持股市值由 2019Q1 的 1.95 万亿元增长至 2022Q3 的 5.3 万亿 元，占比从 4.3%增长至 8.3%；保险（含社保、年金）持股市值由 2019Q1 的 1.93 万 亿元增长至 2022Q3 的 2.8 万亿，占比从 4.2%增长至 4.4%；私募持股市值由 2019Q1 的 0.8 万亿元增长至 2022Q3 的 2.4 万亿元，占比从 1.9%增长至 3.8%；外资持股市值 由 2019Q1 季度的 1.68 万亿元增长至 2022Q3 季度的 3 万亿元，占比从 3.7%增长至 4.8%。

大资管行业蓬勃发展，有望持续推动机构投资者增长。1）财富管理规模持续扩大，公募及私募基金持股市值占比不断提高。近20年来，中国居民财富快速增长，2020年，中国个人可投资资产总规模达241万亿人民币，2018-2020年年均复合增速为13%。我们认为随着国家的房地产调控政策，居民非金融资产比重逐年下降，中国居民财富将更多转向金融资产。

2019 年以来基金市场赚钱效应明显，叠加资管新规下刚性兑付产品 加速转型，以公募基金为代表的净值型产品占比稳步提升，公募基金及私募基金得到个 人投资者的广泛认同。截至 2022 年三季度末，公募基金管理规模达 27 万亿元，2014 -2022Q3 达 26%；2014-2022Q3 私募基金管理规模以 33%的复合增速扩大至 20 万亿 元。随着中国经济进入新常态，从高速增长转向中高速增长，进入‚稳增长，调结构‛ 的深度改革期，财富增量将会偏向存量财富的增值，同时资产价格的上涨速度或许会受 到影响，因此预期未来居民对公募及私募基金等的需求将会长期旺盛，这类机构投资者 的持股市值也有望持续增长。

2）个人养老金制度正式落地，多类金融机构迎来发展机遇，机构投资者持有市值 有望增加。2022 年 11 月 17 日人力资源社会保障部会同财政部、国家税务总局发布‚关 于公布个人养老金先行城市（地区）的通知‛，宣布个人养老金制度在 36 个先行城市或 地区启动实施，个人养老金资金账户资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、 商业养老保险、公募基金等金融产品。保险公司、商业银行、公募基金等各类型机构各 自具备不同的优劣势，为消费者提供多样化消费选择。随着个人养老金制度在逐步推进， 各类金融产品规模有望扩大，迎来发展机遇。

3）跨境投融资渠道持续拓宽，吸引海外投资者入市。中国证监会 2022 年 4 月发布 《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出支持对中国资本市场具有长期投 资意愿的优质境外金融机构设立基金管理公司或扩大持股比例。随着中国金融市场对外 开放持续推进，互联互通等跨境投资政策不断完善，外资持续流入境内金融市场。自沪 深港通开通以来，截至 2023年3月10日，北向累计净流入 1.9 万亿元。我们认为，随 着中国宏观经济环境的改善、政策面持续优化外资的入市环境，中国金融市场对外资的 吸引力有望持续增强。

与海外市场相比，国内机构业务空间广阔。以美国为例，在美国股票市场中，机构 投资者是最主要的参与者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美国 股票市场总市值为63.3万亿美元，其中机构投资者持股市值为24.7万亿美元，占比39%。 近年来尽管随着资本市场改革深化，机构投资者占比已由 2015 年的 9%提升至 2022Q3 的 18%，但与美国市场相比仍有较大差距，中国资本市场机构投资者参与度尚有较大提 升空间。

2.他山之石：海外机构业务提升券商ROE

美国的投资银行模式主要分成几类：1. 综合券商模式: 1975 年证券法修正后，佣 金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机构交易 业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业务收入， 各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表如高盛、 摩根士丹利等。2. 折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期并没有 享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务模式， 为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商开始 探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。

3、网络券商模式：随 着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证 券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换手 率持续增长。2015年后，网络券商纷纷推出‚零佣金‛策略，并通过为客户提供增值 服务获取利润。这类券商的典型代表有E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。

2.1、摩根士丹利

机构证券业务服务种类多元化，高 ROE 增厚集团整体收入。摩根士丹利业务主要 分为机构证券业务、财富管理业务、 投资管理业务三大板块，其中机构证券业务净利润 占比最大。2016-2021 年，公司机构证券业务净利润占比在 60%左右，而财富管理业务与投资管理业务占比分别在 35%和 5%左右。从 ROE 来看，摩根士丹利 ROE 逐年上升， 由 2016 年的 8%提升至 2021 年的 15%。受益于毛利率的快速提升，机构证券业务表现 最为优异，ROE 由 2016 年的 8%增长至 2021 年的 20%。三大业务板块中，机构证券 业务 ROE 最高，2021 年机构证券业务、财富管理业务、投资管理业务 ROE 分别为 20%、 16%和 15%。

具体来看，摩根士丹利机构证券业务中包含投资银行业务与机构业务，其中机构业 务约贡献 7 成收入。2021 年摩根士丹利实现机构业务收入 195.6 亿美元，占机构证券业 务收入的 66%，占公司总营业收入的 33%。摩根士丹利机构业务涉猎产品齐全，形成了闭合的金融产品链，较大程度的满足了 客户的需求。在机构业务中，摩根士丹利在权益市场与固收市场均有涉猎，主要包括金 融衍生品业务、做市业务、场内外交易服务业务、托管业务、融资融券业务以及抵押贷 款业务。在权益市场中，摩根士丹利主要有以下三种业务，分别为融资托管、场内外交 易服务、做市衍生品业务；在固收市场中，摩根士丹利提供全球宏观产品、信贷产品和 商品产品。摩根士丹利涉及的金融产品丰富、服务链条齐全，较大程度的满足了客户的 需求。

做市业务、衍生品业务为机构业务主要收入来源。摩根士丹利机构业务主要包含衍 生品业务、做市业务、场内外交易服务、托管业务、融资融券业务、抵押贷款业务等， 其中衍生品及做市业务合计收入占比超过 60%，是机构业务的核心与重点。 1）做市业务：摩根士丹利做市业务涉猎广泛，包括股票、利率、外汇、大宗商品 等及其相关衍生品的做市业务。2021 年做市业务总收入 84.25 亿美元，占机构业务收入 的 43%，占集团总收入的 14%，是摩根士丹利机构业务中贡献最大的业务。 2）衍生品业务：与做市业务相仿，摩根士丹利衍生品业务覆盖种类丰富，包括股 票、利率、外汇、债券的相关衍生品的承做。得利于 2021 年市场的高度活跃与较高的 户均结余，2021 年衍生品业务总收入 41.10 亿美元，同比增长 10%，占机构业务收入 的 21%，占集团总收入的 7%。

3）场内、场外交易服务：摩根士丹利的场内、场外交易业务覆盖股票、外汇、利 率产品及其相关衍生品的交易。2021 年场内、场外交易业务收入 29.55 亿美元，占机构 业务收入的 15%，占集团总收入的 5%。整体趋势上，摩根士丹利场内、场外交易业务 收入占比有所收窄，占机构业务收入比重由 2016 年的 19%下降至 15%。

2.2、高盛

机构业务占据高盛集团重要地位。高盛集团共有四个业务部门，分别为投资银行业 务、全球市场业务、资产管理业务和财富管理业务，其中全球市场业务通过做市、提供全球市场专业知识等方式为客户提供交易各类金融资产、融资及风险管理等服务，与国 内券商机构业务的产品及服务种类相似。 高盛集团近几年利润波动较大，2021 年集团净利润为 216 亿美元，同比增长 129%， 主要得力于投资银行业务和资产管理业务净利润的大幅提升。

高盛集团全球市场业务自 2018 年以来，始终占据重要地位，营业收入由 2017 年的 123 亿美元增长至 2021 年的 221 亿美元；税前净利润由 2017 年的 21.36 亿美元增长至 2021 年的 90.63 亿美元，占 比由 2017 年的 19%增长至 2021 年的 34%；毛利润率由 2017 年的 17%增长至 2021 年的 41%。在 2020 年全球市场受到新冠疫情影响处于下行时，全球市场业务税前利润 占比一度高达 65%。公司全球市场业务的 ROE 始终高于财富管理业务，但低于投资银行业务与资产管 理业务等轻资产业务。2021 年高盛集团 ROE 为 23%，投资银行业务、全球市场业务、 资产管理业务和财富管理业务 ROE 分别为 65%、15%、28%、4%。

高盛集团全球市场业务产品种类丰富，覆盖金融产品齐全，各类业务均衡发展。高 盛集团全球市场业务主要分两大板块，分别为 FICC、权益市场服务板块。并且每个服 务板块根据集团提供服务产品的不同，分为了中介服务产品与金融服务产品。 1）FICC 中介服务产品包括六类，分别为利率产品、信贷产品、抵押贷款、货币产 品、大宗商品产品和做市业务；FICC 金融服务产品包括住宅抵押贷款、商业抵押贷款、 公司贷款和消费贷款(如汽车贷款和私人学生贷款)，其中高盛集团还通过结构性信贷产 品、资产抵押贷款以及根据转售协议购买的证券向客户提供融资。 2）权益市场中介服务产品包括做市业务和金融信息产品；权益市场金融服务产品 包括四种业务，分别为投研业务、融资融券业务、证券抵押贷款和掉期。

做市业务是高盛集团最重要的收入来源。高盛集团在会计处理上，将 FICC 和权益 市场产品与服务归纳为四类，分别为做市业务收入、场内外交易收入、其他交易收入与 融资贷款服务收入。做市业务是高盛集团全球市场业务中最为重要的收入来源，收入远 高于其他三类业务。2021 年高盛集团做市业务收入 153.52 亿美元，占全球市场业务收 入的 69.5%，远高于场内外交易业务的 16%，其他交易收入的 1.9%和融资贷款服务的 12.5%。

3.国内券商机构业务：多方位服务资本市场

国内券商的机构业务大致包含机构经纪业务（包括提供交易席位、托管与运营外包、 研究等）、场内外衍生品、做市业务等。

3.1、机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式交易席位租赁收入快速提升，行业格局稳定

行业交易席位租赁收入快速提升。交易席位是券商取得证券交易所会员资格后参与 证券交易的通道，其它机构投资者则需向券商租赁交易席位参与交易。公募基金等机构 投资者租赁交易席位后，券商会提供相应投研服务，当公募基金公司进行交易佣金分仓 时，会根据券商的服务能力进行分配，形成券商席位租赁收入的主要部分。因此，席位 租赁收入是考察券商研究能力的重要指标之一。受益于大资管及财富管理行业的发展， 2020 年行业交易席位租赁收入步入增长快车道，2020 年及 2021 年分别实现收入 168 亿元及 253 亿元，同比增长 69%及 51%，占经纪收入比由 2017 年的 13%提升至 2021 年的 18%。

行业集中度高。2016 年以来 Top10 券商合计市场份额在 50%左右，行业集中度非 常高。在高集中度及高基数下，Top10 券商仍保持不俗增速，2020 年及 2021 年 Top10 券商分别实现交易席位租赁收入 83 亿元及 122 亿元，同比分别增长 72%和 46%。其中， 中金公司表现亮眼，2021 年同比增速达 114%，从 2020 年的第 13 名一举跃入 2021 年 的第 5 名；中信证券多年深耕机构业务，2016 年以来稳居第 1 名。

3.1.2、PB业务：覆盖基金运营周期，市场规模不断扩容

为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务。PB 业务主要指主经纪商业务， 亦称主券商业务、大宗经纪业务。具体而言，PB 业务是指证券公司、投资银行、商业 银行等大型证券经纪商为专业机构投资者和高净值客户提供的包括交易、托管、清算、 杠杆融资、资产管理、技术支持等在内的全方位金融服务。目前 PB 业务客户主要为私 募及对冲基金。国内市场，主要客户为私募基金；国际市场，主要客户为对冲基金。根据业务的性质与内容，PB 业务可划分为三类： 1） 基础服务：资产托管和运营外包层面的服务，是开展 PB 业务的基础和前提。 1） 核心服务：交易和杠杆层面的服务，是 PB 业务的核心。 2） 附加服务：咨询和行政层面的服务，为 PB 业务提供附加增值。

近年来，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期。公 募基金方面，全市场公募基金只数由 2014 末的 1897 支增长到 2022 年末的 10263 只； 总资产由 2014 年末的 4.5 万亿元增长到 2022 年末的 26.0 万亿元；全市场托管费收入也由 2017 年的 60 亿元增长到 2021 年的 153 亿元。私募基金方面，私募基金备案数量 由 2015 年 1 月末的 4383 只增长到 2022 年末的 92604 只；截至 2022 年末，私募管理 规模为 5.6 万亿元。

PB 业务可以看作是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，尤其是在服务私募 客户方面尤为重要。综合来看，PB 业务对于证券公司转型的推动作用主要体现在以下 几个方面： 1）PB 业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的 发展。据上交所 2022 年统计年鉴数据，截至 2021 年，我国投资者累计开户数为 2.99 亿户，其中自然人投资者为 2.99 亿户，占比 99.69%；自然人持股市值 10.6 万亿元， 占比 24.5%。而在较为成熟的中国香港市场，2020 年中国香港本地个人投资者及外地 个人投资者在现货市场成交额分别占比 10.2%及 5.3%。未来随着国内金融市场逐渐成 熟，国内市场去散户化、机构投资者占比上升将成为必然趋势。发展以机构投资者为主 的 PB 业务，有利于券商顺应市场长期发展趋势，优化客户层次和收入结构。

2）PB 业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合 性服务体系。PB 业务作为一站式的综合金融服务，客户需求较为多元化，需要整合证 券公司整个平台上的资源，增强各部门间的协同能力，如资本引介、资源对接、业务撮 合等。这将有利于促进证券公司资源的整合利用与综合性服务体系的构建。 3）PB 业务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变‚靠天吃饭‛现状。 PB 业务对证券公司的综合性金融服务能力具有更高要求，客户粘性也是较强的，有利 于证券公司与客户建立更为稳定的、多方面的、综合性的关系。相较于零售业务的佣金 进一步触底以及利润率大幅压缩，PB 业务带来的两融息差、交易佣金、清算托管等收 入更为可观。

大型券商的 PB 业务规模相对较大，市场集中度较高。PB 业务作为机构业务的重 要组成部分，与券商的机构服务实力高度相关。2021 年，交易单元席位租赁收入最高的 十家券商合计收入达 121.9 亿元，占全行业的 48%；前五大占比 27%，分别为中信证券、 长江证券、海通证券、广发证券、中金公司。在托管外包方面，招商证券、国泰君安等 大型券商领先同业。截至 2022 年 6 月末，招商证券（含资管子公司）的托管外包产品 规模高达 3.37 万亿元。我们认为 PB 业务市场集中度高的原因主要有两方面：一方面， PB 业务本身对证券公司的综合能力要求较高，需要大量的投入，而中小证券公司的业 务和资源相对单一，很难满足基金多样化的需求，故只有少数大型证券公司拥有足够的 资源支持，能够提供较为完善的 PB 业务；另一方面，PB业务尤其是面向公募基金的 PB 业务的准入门槛还是较高的。

交易系统将成为券商 PB 业务的核心竞争力 。国内 PB 业务定位于托管、清算、交 易，在 PB 系统方面的竞争点主要体现在交易环节。机构客户也越来越看重券商在提供 高速、专业化、个性化的交易系统方面的能力。目前国内主流的 PB 交易环节的技术主 要由恒生、讯投、金证、同花顺等提供，我们认为未来 PB 业务的核心竞争力将由技术 革新驱动。部分 PB 业务具有竞争优势的券商，已全力推动自主研发的 PB 系统：招商 证券 2017 年在完善五大 PB 系统——招证金证、招证迅投、招证恒生、招证通联及招 证名策的基础上，全力推动自主研发的‚招证交易大师‛系统，提供高品质综合金融服 务；国泰君安也对多层次 PB 交易系统进行了优化；兴业证券的 PB 交易系统采用独立 席位、直连报盘方式，大幅度提升了委托交易的报盘速度。

充分整合资源优势，以客户需求为导向，形成自己的核心竞争力。一方面，证券公 司要紧跟行业发展潮流，在关键性业务能力上紧跟同业，例如 PB 交易系统的技术支持 等；另一方面，券商要结合自身的资源及能力状况，针对客户需求进行差异化，形成自 身的独特竞争优势，增大吸引力与客户粘性。我们认为同质化服务下的价格战虽然可以 作为一时的竞争手段，但不利于整个行业的长期健康发展。而且，越来越多的基金尤其 是大型基金，在考虑费用因素外，更加注重主经纪商的综合能力与所提供服务的质量。

3.1.3、券结业务：券结基金发行加速但规模有限，促进机构业务协同

公募基金场内交易资金采用的两种结算模式包括托管人结算模式和券商交易结算 模式。托管人结算模式下，公募基金管理人租用券商交易单元、使用券商在交易所的席 位参与交易，交易指令直接发送至交易所，托管与结算都是由托管银行来承担，长久以 来形成最为普遍的基金公司-托管行的基金发行模式。券商结算模式下，交易指令由基金 公司首先传至券商系统，券商对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对公募基金异 常交易行为的监控职责，随后交易指令才从券商端到达交易所。这种模式下，券商不再 是只承担‚通道‛的角色，券商为结算交收主体，可全程参与基金的交易、托管及结算。

豁免佣金分仓 30%限额规定，单家券商可获得 100%交易佣金。根据《关于完善证 券投资基金交易席位制度有关问题的通知》，基金交易产生的佣金须多个券商切分，一家 券商所得佣金占比不超过 30%。而券结模式下，佣金分仓可豁免 30%上限的规定，单个 券商可获得 100%的交易佣金，且交易佣金不得与保有量等因素挂钩，须按照交易量即 时支付到营业部。券结模式下结算券商交易佣金的激励增加，推动了基金与券商的深度 绑定，券商的渠道资源向该产品倾斜，比如高强度宣传造势、对产品单独考核等；持续 营销过程中则更加注重保有量的提升，以获得持续的佣金收入。

当前券商结算基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。2022 年全年市场发行 券结基金 204 支，发行总规模 1354 亿元；截止 2022 年末，存量券结基金 564 支，总 规模 5997 亿元，平均资产规模为 10.6 亿元，当前券结业务开展仍以规模较小的基金为 主。

券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。对于采用‘券结模式’的基金， 券商可获得持续的佣金收入，因此，券商在发售这类基金时就比普通代销更获重视，持 续营销过程中也有动力维护、做大基金保有规模，这和基金公司发展目标一致。券商结 算模式基金的推动，在带来传统代销金融产品收入、促进‚散户机构化‛、优化资产收益 结构的同时，还能撬动外部渠道的第三方杠杆，有效改善资产贡献率，提高佣金收入。 相比于此前的结算模式，券商交易模式可以充分落实中介机构管控交易、结算风险，有 利于防范机构投资者交易结算风险。银行优势在资金保管，券商优势在交易、结算，管 理人优势在投研，该模式有利于发挥各自核心优势，形成各有侧重、发挥优势的多赢格 局。

3.2、场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势

场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。场外衍生品业务在非集中交 易场所进行，通过双边磋商、询价报价等交易方式，根据不同的客户需求设计出不同内 容的非标准化合约，为企业提供个性化的风险管理工具, 帮助企业化解经营过程中面临 的价格不确定性等问题。同时发行方可以通过收取期权费等交易费用，拓展公司盈利模 式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力， 丰富利润来源。

场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。近年来场外衍生品 存量规模逐步上升，2018 年-2022 年复合增长率达到 52.69%。场外衍生品名义本金期 末存量自 2021 年 11 月后稳定在 2 万亿以上，2022 年 12 月新增初始名义本金 7911 亿 元，达到历史新高。我们认为，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险 对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动 性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，场外衍生品规模将继 续提升。

衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。经营衍生品业务对券商资本规模、风 险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、 场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券 公司以雄厚的资本实力支撑。风险管理方面，衍生品业务具有高杠杆、高风险的特点， 需要证券公司建立严格的风险管理体系和配套的组织结构，从组织结构，风险管理过程 和内部控制程序等多方面加以管理。考虑到大券商资本实力强，客户基础、风控能力、投资和定价能力均远胜中小券商，我们认为在高经营门槛下，龙头券商将持续受益。

券商场外衍生品交易 CR5 集中度高，龙头优势明显。券商场外衍生品交易长期保 持较高集中度。2021 年 12 月 CR5 新增交易规模合计占全市场交易规模的 73.6%，其 中收益互换、场外期权新增交易集中度分别为 89.40%、63.79%。从近两年数据来看， 收益互换、场外期权集中度虽有一定下滑，CR5 占比由 2018 年 8 月最高 88%下滑至 2021 年 12 月最低 74%，但仍保持高位。我们认为场外衍生品业务对券商的客户基础、 风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。

交易对手多元化，交易对手方以私募基金、商业银行为主。券商收益互换合约交易 对手中交易规模占比最多的是私募基金，2022 年 12 月交易规模占比 51.75%，排名第 二的证券公司及子公司占比 23.25%。场外期权交易对手方主要是商业银行，2022 年 12 月交易规模排名前三的交易对手为证券公司及子公司、商业银行、私募基金，分别占比 42.52%、31.09%、17.42%。近一年来交易对手交易规模排名有所变动，但基本保持相 对稳定。

4.投资分析：机构业务依赖于三大核心能力建设

面向未来，券商发展机构业务的制胜关键离不开专业化、定制化、数字化三大核心 能力的建设。BCG《券商数字化转型破局之道》中提到，以专业化为核心，提升面向机 构客户的投资研究、做市交易、投资管理等服务能力和水准，锻造立身之本；以定制化 为指引，依靠个性化的解决方案提升对机构客户的服务深度，最大程度为客户创造关键 价值；以数字化为突破，作为与同业拉开竞争优势、形成自身品牌特色的有力武器。

提升做市交易和投资管理能力。随着场外交易与做市的发展、机构客户的交易资产 类型日益丰富、交易结构更加复杂、覆盖市场越发多元化，对券商交易执行能力的高效、 顺畅、稳定性提出更高要求。保险与社保、企业年金、银行/理财子等多元化类型的机 构成为券商的机构客户，其对券商的投资管理能力也提出了考验。券商应大力通过数字 手段，增强在交易分析、价格发现、交易策略提供、执行能力、流动性提供方面的综合能力，力争成为机构客户的优选做市交易商。同时，券商也需提升在产品创设方面的能 力，尤其是在衍生品等场外个性化产品创设方面的能力，包括但不限于夯实资本金实力 基础、联动强大的客户网络基础、打造基于数据模型的定价与风控能力等。

以定制化为指引。与标准化的零售业务不同的是，机构客户因为自身业务模式、经 营策略、发展阶段、管理体系差异显著，为其提供定制化解决方案对券商而言不再是加 分项，而逐渐成为一道必答题。打造定制化服务能力不仅体现在业务层面的产品与解决 方案上，也同样体现在数字工具与系统解决方案上。该能力应覆盖机构业务的全价值链 条，包括但不限于：根据客户类型、发展阶段与具体需求提供个性化的研究分析；在交 易层面以敏捷开发的手段满足客户的定制化操作需求；基于对客户综合需求的挖掘，针 对融资融券、清算托管、报表分析等其他潜在服务方案进行定制化的组合打包，为客户 充分创造附加价值。

以数字化为突破。券商机构业务由于业务策略变化快、交易体量大、业务复杂性高 等因素，本质上是一项高度依赖数字化能力驱动的业务。从海外市场的实践经验不难看 出，券商如果想在机构业务的市场竞争中赢得一席之地，在数字化领域的持续大力投入 不可或缺。数字化能力体现在机构业务的各个领域环节，无论是智能投研、基于各资产 的交易平台及算法支持、作为主经纪商提供托管外包等综合服务、甚至是为机构客户打 造一体化服务门户、在券商内部对机构客户的经营管理分析等各方面，都离不开数字化 的赋能支持。

4.1、中信证券：多种业务全面发展，树立行业机构业务发展标杆

公司机构业务发展处于行业领先水平，对国内券商机构业务发展路径的规划具有参 考意义。中信证券机构业务种类齐全，包含机构经纪业务、衍生品业务、大宗商品业务、 托管业务和投研等业务线，覆盖机构投资的全生命周期。 公司境内机构股票经纪业务保持整体领先地位。2022 年上半年，公司增加覆盖一 级市场股权投资机构、银行、信托等财富管理机构的展业，并取得了实质性进展。截至 2021 年，公司代理机构客户买卖证券交易额为 66.68 万亿，同业排行第一。此外，在全 球市场波动的环境中，公司境外机构股票经纪业务在全球占有可观的市场份额并在亚太 地区保持排名前列的市场地位。公司稳步提升在核心客户及核心细分市场的竞争力，持 续夯实并强化全球一体化的交易平台，为全球客户提供综合性交易解决方案。

不断贴近市场需求，丰富应用场景；柜台产品进一步丰富标的和产品结构；做市业 务持续排名市场前列。公司衍生品业务客户群体广泛、产品供给丰富、交易能力突出、 收益稳定。公司境外股权衍生品业务交易覆盖国际主流市场，为客户提供跨时区的全球 市场衍生品交易服务。 持续投入研发力量，托管证券市值连续六年排名第一。

近四年来，公司证券托管规模持续增长，截至 2021 年底，公司托管证券市值合计 8.2 万亿元，同比增长 18%。2022 年上半年，公司继续加大金融科技投入，陆续推出了 iService 移动手机版和全新场景化 视图模式的门户体验版、上线了海外 FA 版 GFUND Service 基金服务平台、研发并上线 了信 e+私募基金管理人平台。公司在行业内首家推出的日间多批次清算机制获得创新奖 项，此外公司成功获批香港信托或公司服务提供者 TCSP 牌照。截至 2022 年上半年， 公司资产托管及基金运营外包服务业务持续增长，由公司提供资产托管服务的产品数量 为 1.2 万只，提供基金运营外包服务的产品数量为 1.3 万只。

研究业务全面战略转型成效显著。公司研究深度和服务水平进一步提高，研究覆盖 范围不断扩大，中英文研究报告数量保持高位，全球客户认可度不断提升。2022 年上半 年公司举办多场论坛活动，春季资本市场论坛等活动广受客户认可，拓展了客户服务的 广度与深度；加大网络会议和线上服务力度，在线上成功举办了 15 场大中型产业论坛 及中期资本市场论坛，提升了公司的社会声誉度和市场影响力。研究综合服务与业务协 同相结合，为公司创造了显著的业务价值。

4.2、国泰君安：以客户需求为导向，稳定提高专业服务能力

国泰君安机构与交易业务坚定向客需转型、综合服务能力不断增强。公司机构业务 覆盖范围广泛，特别在机构经纪、托管外包与衍生品业务上，公司保持行业领先地位。 公司聚焦公私募、银行理财子公司及海外机构等重点客户的综合化需求，完善机构 客户综合服务体系。公司不断优化客户管理、组织架构和绩效考核机制，加快落地‚1+N‛ 综合销售服务模式，加强道合—销售通平台以及专业化交易系统建设，发挥销售联盟、 产品联盟、数字化联盟的协同作用，对重点机构客户的综合服务覆盖能力不断增强，量 化交易、QFII、券商结算等业务快速增长，机构客户股基交易份额显著提升，托管外包 继续保持行业领先优势。

2022 年上半年，公司 PB 交易系统交易量 2.71 万亿元，同比 增长 22.2%，客户资产规模 4442 亿元、与 2021 年末基本持平。截至 2022 年上半年末， 公司托管各类产品 1.7 万只，较 2021 年末增长 10.5%；外包各类产品 1.65 万只，较 2021 年末增长 12.2%；托管外包规模 2.98 万亿元，较 2021 年末增长 6.0%，其中，托管私 募基金数量继续排名行业第 2 位，托管公募基金规模 1897 亿元，继续排名行业第 1 位。

场外衍生品业务上，公司开展客需驱动的交易类和产品类业务、重点提升跨境客需 综合化服务能力，业务规模稳步提升，定增领域场外衍生品交易规模行业领先。2022 年上半年，公司权益类场外衍生品累计新增名义本金 1837 亿元，同比增长 34.6%，其 中，场外期权累计新增 846 亿元、收益互换累计新增 991 亿元。2022 年上半年末存续 名义本金 1707 亿元，较 2021 年末增长 11.7%，其中，场外期权期末存续 848 亿元、 收益互换期末存续 859 亿元。跨境业务累计新增名义本金 896 亿元，名义本金余额 467 亿元。

固定收益方面，公司固定收益投资不断丰富自营投资盈利模式，提高混资产投资运 作能力，实现稳健盈利。2022 年上半年，债券通业务综合排名券商第二，获评 2022 年 度‚债券通优秀做市商‛；客需业务加强服务客户能力建设，创新丰富客需产品种类，境 内外客需业务规模稳步增长。FICC 类场外衍生品累计新增名义本金 2082 亿元，同比增 长 61.3%；收益凭证期末存续规模 112 亿元，较 2021 年末增加 26.9%；发布中国股债 均衡指数和全天候指数并发行挂钩相关指数的收益凭证；利率互换累计成交名义本金 0.8 万亿元，排名行业第一。信用衍生品业务新增规模 69 亿元、同比增长 235.7%，创设 市场首单挂钩中资美元债、点心债的信用风险缓释工具，以及市场首笔挂钩绿色债券的 信用联结票据，‚国泰君安避险‛开展本金摊还型利率互换（IRS）交易。

4.3、中金公司：国际化专业化典范，衍生品业务优势显著

产品创设能力和跨境交易能力推动股票业务收入快速提升。中金公司股票业务主要 是为境内外专业投资者提供‚投研、销售、交易、产品、跨境‛的一站式股票业务综合 金融服务。2017-2021 年公司股票业务收入复合增速达 36.36%。目前，股票业务已成 为公司第一大收入和利润来源。公司股票业务的高速增长得益于卓越的产品创设能力和 跨境交易能力。2022 年上半年，中金公司 QFII 交易佣金分仓市场份额约 55%，客户覆 盖率连续 19 年排名市场首位；与银行理财子公司构建全方位合作，在多家银行客户投 研中排名第一。

资本业务主要发力，收入和占比快速提升。公司股票业务主要包括机构交易服务和 资本业务。机构交易服务为向机构客户提供的代理买卖证券业务；资本业务是在向专业 投资者提供交易服务之外，公司运用资产负债表为专业投资者提供的业务，包括主经纪 商业务、金融衍生品业务以及境外资本业务。 2018 年以来，资本业务成为公司股票业 务的主要发力点，资本业务收入从 2018 年的 6.3 亿元增长至 2021 年的 56 亿元，在股 票业务中的比重从 28%提升至 2021 年的 66%。

公司的衍生品业务在业内处于领先地位。公司提供包括股票期权、指数期权、股票 挂钩票据和基金衍生品等多种金融衍生产品，根据客户的投资回报预期及风险偏好，为 不同投资者提供多样化的资产管理工具，在金融衍生品领域处于市场领先地位。2017 年以来，公司衍生金融工具名义本金快速增加，从 2017 年的 1825 亿元提升至 2022 年 上半年的 8698 亿元，2017-2021 年复合增速高达 50%。

固收业务为广泛的境内外客户提供全产品线服务。凭借行业领先的全产品综合服务 能力及综合性平台优势，公司的固定收益业务拥有多样化且不断增大的客户群体。公司 覆盖境内外各类主要债券、大宗商品及外汇产品的投资者，包括主权基金、商业银行、 保险公司、公募基金、QFII、对冲基金、信托公司、资产管理公司、财务公司及非金融 企业等。公司拥有高度定制化的产品设计能力，能够提供全产品线服务，产品范围涉及 不良资产处臵、并购投资、不动产等众多不同领域，也可针对客户的需求提供丰富的标 准化和非标准化的融资解决方案及结构化产品，包括利率/外汇、信用、证券化、衍生 品（含商品）及指数类产品等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

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