股票,论坛(2022年下半年市场展望——中国股市领袖30人论坛发言)

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华宝基金 李慧勇

上半年大类资产表现各异，但总体上以4月份为界可以分为两个阶段。4月份之前市场的主线是滞胀，商品涨幅居前，股票资产跌幅居前，5月份以来的变化是部分商品价格回落，中国经济复苏预期提升，中国股票资产涨幅居前（见下图）。展望下半年，尽管仍然面临诸多变数，总体上我们认为仍然会保持这种格局。具体来看：

一、经济

（一）美国：进入增长、通胀和政策的赛跑。

目前来看，三四季度仍是强约束，美联储需尽快完成回到中性利率的“任务”。结合最新数据，预测今年底的美国CPI通胀水平可能依然在6%以上；如果油价冲高，通胀可能更高。增长方面，美国目前经济增长仍有韧性，根据3m10s利差测算，衰退信号可能在三季度末出现。

（二）中国：开启弱复苏。

4月的疫情使得全年的经济底提前探明，本轮中美经济周期与2020年区别较大，出口下滑压力大，地产销售恢复但投资端无法支持经济，且“常态化核酸+散发疫情”对经济仍有部分影响，因此复苏将弱于2020年，但同时这也意味着本轮复苏中政策的支持时间将更长，主要在基建、技改和地产、汽车的支持。

二、流动性

（一） 美国：

基于美联储可能更大的紧缩力度，我们通过实际利率、期限利差等方式测算，10年美债中枢有可能上移至3.5%左右（通胀预期2.8~3%、实际利率0.5~0.7%），节奏上先上后下，除非后续加息路径再度改变。

（二） 中国：

稳增长阶段，宽货币是宽信用的基础，流动性合理充裕大体趋势不改；但二季度极低的资金利率水平或难以持续，关注资金中枢向政策利率边际收敛的影响因素。

调降政策利率概率很小，如果地产复苏缓慢，5年期LPR仍有下调可能。5月份5年期LPR下调之后，5年期与1年期LPR利差为75个BP，仍比2020年初高10个BP。

三、股票

（一）A股：

当前沪深300股债收益比处于近十年81%分位水平。主要宽基指数估值降至历史30%-65%分位附近。弱复苏+强政策+估值水平较低的组合，下半年的A股整体可以乐观。

历史上看，成长股在此环境下表现较好，其中高景气制造还叠加了成本改善的逻辑。经济的复苏，也有望推动地产后周期和大金融的反弹，也可以关注。

（二）港股：

外围紧缩是短期强约束，但非市场绝对主导，后续修复看国内经济的动能情况。总体上我们保持乐观态度。

四、债券

（一）利率债：

短端面临资金面波动的干扰，但流动性合理充裕环境下相对可控；对于长端，二季度疫情、流动性和避险情绪三重合力下的底部或难突破（10年国债2.7%），稳增长暖风下，长端或面临调整压力，关注下半年是否有超预期的不利因素（更宽的房地产政策、消费刺激政策、特别国债等）。

（二）信用债：

宽信用背景下，中短久期信用下沉共识性较高，但可以挖掘的空间在缩小；目前信用利差水平下，信用挖掘不宜过度拉长久期，防范无风险收益调整时的估值压力及信用周期转换的风险

五、大宗商品

（一）工业金属：

在海外需求下滑的大背景下，与需求最相关的工业金属相对黄金的比价已经跌破长期趋势，预计工业金属将进一步下跌。

（二）原油：

供给紧张的问题尚未解决，衰退预期和地缘政治扰动，预计油价高位震荡。

（三）农产品：

在库存修复艰难、多重风险扰动干预的背景之下，三季度全球主要农产品高价或仍将延续。

（四）黄金：

在利率上行之际、经济衰退之前，我们判断黄金市场或将继续去投资化，价格在短期仍有下行风险。

2022-06-30

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