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第1章　期权的历史、定义和术语

今天，有许许多多种挂牌期权在交易：股票期权、指数期权和期货期权是其中的主要类型。本书的目的是要从期权的多种用途中选出一些进行探讨，并且通过一些实际的演示来帮助读者赢利。

期权在范围广阔的实际应用中都可以起到作用，它们可以用来建立光是使用期权的策略，也可以用来取代其他的工具，它们还可以用来增强和保护投资者在标的工具中的头寸，无论这个标的工具是股票、指数还是期货合约。通过本书，读者可以发现，期权在实际应用中的用途要远远比他想象的多得多。就像前言中所说的，本书不是为新入门的投资者所写的，不过它提供的平台，为进一步的讨论提供了所有必要的定义。

标的工具

让我们从最简单的术语的定义开始，以此来建立进一步讨论的基石。在谈到什么是期权（option）之前，我们对期权是以什么东西为基础的应当有一些概念。作为各种挂牌衍生证券（期权、权证等）之基础的标的工具（underlying instruments）究竟是什么呢？普通股股票是最简单的标的工具。股票期权（stock options 或者equity options）是赋予投资者以买进或卖出普通股股票之权利的期权。

另一种非常流行的标的工具是指数（index）。创造指数的方法是将一组例如股票这样的金融工具组合在一起，并且按某种方式将它们“平均化”，使得由此产生的数字成为一种指数，这种指数是用来代表这组特定金融工具之表现的。道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）是最著名的一个指数，不过还有许多其他股票组合的指数，譬如说，标普500指数（Standard & Poor誷 500）和价值线综合指数（Value Line Index）。同时，也有许多跟踪同一行业中各个不同股票集团的股票指数，譬如说，公用事业指数、石油指数、黄金和白银指数。有的期权的标的物甚至是在美国挂牌的外国股票的指数，它们包括日本指数、中国香港指数、墨西哥指数以及若干其他相似的指数。不过，指数并不只局限在股票上。商品也有指数，譬如说商品研究局指数（Commodity Research Bureau Index）。另外，债券和利率也有指数，包括短期利率指数、政府债券指数以及30年债券利率指数。这些以指数为标的物的期权叫做指数期权（index options）。附录A包括了一份现有的指数期权的名单。

最后，第三种广义的标的工具是期货合约（futures）。这类标的工具恐怕是最少为人理解的了，不过在我们谈到策略时你可以看到，期货期权是极其有用和非常重要的。有的人错误地认为，期货和期权几乎是同样的东西。没有什么比这样的看法更离谱的了。对期货的“不带水分”的定义是：期货合约是一种标准化的合约，它要求在未来的某个时候交割特定数量的某种商品，或者是交割现金。在现实中，拥有一手期货合约同拥有股票没有多大的不同，所不同的是期货的价格是同标的商品的价格相关，而且期货合约有确定的到期日。因此，同股票一样，期货合约的价值也可以无限地上涨，而且从理论上讲，同股票一样，它们的交易价格也可以一直跌到零。此外，期货可以用百分比很小的保证金交易，因此，拥有期货合约的风险相当大，而潜在的回报也相当大。我们在后面将详细讨论期货合约，不过，这个简单的介绍对下面期权术语的讨论来说，已经奠定了足够的基础。正如读者可能已经猜想到的，期货合约上的期权叫做期货期权（futures options）。

期权术语

期权是按特定价格买进或卖出某一标的证券的权利，这个权利只有在一定的时期内有效。下面是期权这个定义所特有的一些术语。

类型（type）。类型指的就是我们所说的看涨期权（call option）或看跌期权（put option）。如果我们说的是股票期权，那么一手看涨期权给它的持有者以买进股票的权利，而一手看跌期权则给持有者以卖出股票的权利。可以用多种方法来使用期权，如果我们说的只是买进期权，那么买进一手看涨期权就是看多，也就是说我们希望标的股票价格上涨，而买进一手看跌期权则是看空，也就是说我们希望股票下跌。

标的证券（underlying security）。标的证券是一个期权的持有者可以买进或者卖出的特定的东西。在股票期权的情况里，它就是可以买进或售出的实际股票（譬如说，IBM股票）。

定约价（strike price）。定约价是标的证券可以按此而买进（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的证券的价格。挂牌期权的定约价是标准化的。譬如说，股票和指数期权在定约价之间都是间隔5点。此外，如果股票期权的定约价低于25，它们之间的间隔就是21/2点。因为标的期货的性质不同，期货期权的定约价要复杂一些，但是对每一种商品来说，它们仍然是标准化了的（例如，债券是相隔1点，而对波动率较大的商品，譬如玉米，相隔就是10点）。

到期日（expiration date）。到期日是在那一天期权必须平仓（也就是在公开市场上卖掉）或者履约（也就是转换成作为期权合约标的物的实际工具，即股票、指数或者期货）的日子。交易所交易的挂牌期权的到期日同样也是标准化的。对股票和大多数指数期权来说，这个日子是到期月的第三个星期五之后的那个星期六（这就使得这个月的第三个星期五自然成了最后交易日）。不过，对期货期权来说，这些日子之间的差距很大，后面我们将进一步讨论这一点。交易最频繁的挂牌期权通常是生存期不足9个月的期权，不过，如果是股票或指数期权的话，也有长期期权可以使用，这些长期期权可以延续到两年甚至更长，它们叫做LEAPS。

这4个术语结合在一起，就可以将任何一个期权合约同其他的期权合约区分开来。通常使用这4个术语来描述一个期权是按照这样的述说顺序：标的物、到期日、定约价和类型。例如，一个被描述成IBM 7月50看涨期权的期权就完整地描述了这样的事实：这个期权给了你在7月的到期日之前按每股50美元的价格买进IBM股票的权利。与此相似，一个被描述为美国长期债券12月98看跌期权的期货期权，给了你在12月期权到期日之前按98美元的价格出售作为标的物的30年政府债券期货合约的权利。

期权的成本

一个期权的成本当然叫做它的价格，不过，它也被称为权利金（premium）。你也许注意到了，我们还没有提到通过期权合约可以买进或者卖出多少标的工具。挂牌期权一般都将这个数量标准化了。例如，一手股票的期权合约给它的拥有者买进（看涨期权）或者卖出（看跌期权）100股标的股票的权利。如果股票分股，或者宣布要股票分红，那么这个数量就会调整，以反映分股的事实。不过，总的说来，我们说到股票期权，是指100股股票上的期权。指数期权一般也是在每100“股”标的指数之上的，不过，因为指数一般不是物理实体（也就是说，它并不真的是按股而存在的），指数期权通常是转变成现金的，我们稍后将描述这一点。最后，期货期权可以履约为一手期货合约，无论这个期货合约所代表的实际商品是多少蒲式耳、多少磅、多少捆或是多少扎。

只有知道了这个数量，你才有可能说出一个期权合约的成本会有多高，因为期权是按单元报价的。譬如，如果有人告诉你，IBM 7月50看涨期权的交易价是3（而且我们知道这个期权代表了100股IBM股票），那么这个期权的实际支出就是300美元。因此，一个按3交易的期权，它的成本是300美元，在到期日之前，它“控制”了100股IBM股票。

对初学者来说，一个常见的错误是他在实际想买一手期权的时候，却说“我要买100手期权”（这个错误来自这样的事实：对股票投资者来说，如果他想控制100股IBM股票，他就会告诉他的经纪人，他要买100股IBM普通股股票）。对客户和他们的经纪公司来说，这会导致极大的错误，甚至更糟。你可以看到，如果你要你的经纪人买进500手上面所说的IBM期权，你就必须为这些期权付出150 000美元（500×300美元），然而你真正想要的是买5手期权（从而“控制”500股IBM股票），你以为你做的是1 500美元的投资（5×300美元），这可不是个小数目的区别。

当然，这类事儿在最糟糕的时候往往会膨胀到失去控制的地步（也就是人们常说的墨菲定律）。在1990年10月的一个星期五，当UAL的谈判破裂，市场暴跌了190点的时候，人们真正有些担心了。星期一的早上，一个持有相当大股份的投资者读到了关于买进看跌期权来保护股票的材料，他于是下了一个市场指令，从市场上买进1 500手看跌期权。他的经纪人接到指令后有些吃惊，但因为这是一个大宗股票的持有人，也就照此下单了。不用说，在这个早晨，因为人们惧怕又会出现1987年式的崩盘，看跌期权的价格极端昂贵。尽管星期五晚上期权的报价是5，这个指令在星期一早晨执行时，执行价是12，这个价格是极高的，因为人们害怕股票价格会再一次暴跌。两天之后，这个客户收到了他的确认书，要求他支付180万美元。这个客户打电话给他的经纪人，说他要买的是1 500股股票的看跌期权，而不是1 500手看跌期权，这中间的差别有1 782 000美元之巨！当然，到这个时候，市场已经反弹了，看跌期权的交易价格也就是1美元或者2美元（即1点或者2点）。我不清楚诉讼的最后结果是什么。

当然，每个具体期货期权按美元计的成本，取决于该期货合约所控制的商品量。我们已经说过，一手期货期权“控制”一手期货合约，但是每种期货合约都各有不同。例如，大豆期货和期权每点价值50美元，因此，如果有人说6月600看跌期权的售价是12，那么买进这个期权的成本就是600美元（即12×50美元）。然而，境外美元（Eurodollar）期货和期权每点价值2 500美元，因此，每手境外美元12月98看涨期权的售价是0.70，那么你就必须付1 750美元（即0.70×2 500美元）来买它。在附录B里我们对大部分较大的期货合约的条款有具体的说明。

挂牌期权的历史

1973年4月26日，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）开门营业，开始交易16种股票的期权。从这个不起眼的开端起步，发展到今天，期权交易有了自己广阔而活跃的市场。我们认为，回顾一下期权是如何发展到今天的状况的，可以引起读者的兴趣（也许，对我们这些从一开始就参与其中的“老人”来说，用怀旧这个词更准确一些）。此外，回顾挂牌期权交易的历史可以为新的交易者就市场是如何和为什么发展成今天这个模样的提供一些启示。

场外交易市场

在挂牌期权交易之前，看跌期权和看涨期权是在场外进行交易的。在这种形式下，有若干期权经纪商（dealer），他们为一个合约找到买方和卖方（立权者），帮助他们就条款达成协议，并且在他们之间执行交易。立权者（writer，直译的意思是“作家”）这个术语来自这样的事实：实际的合约是“写”下来的，而写出合约的一方是该期权的卖方。经纪商一般在交易之中提取手续费，譬如说买方可能支付31/4，卖方可能收入3，剩下的1/4就由经纪商留了下来，作为撮合交易的费用。

这类期权一般是以当时的股票价格为定约价，因此，如果在合约谈定的时候股票的售价是463/8，那么这就会是看涨（或看跌）期权的定约价，这造成了一些非常难以处理的计算问题。此外，场外交易期权的到期日通常是从签订期权时算起的一个固定的时段，可选择的时段有6个月加15天、95天、65天，或者35天。其他条款中有一项特殊规定：股息在履约时归看涨期权的持有者所有。因此，在履约时，定约价实际上是根据在期权生存期内所付的股息而加以调整的。

除了要为一手具体的交易找到愿意成为对手的双方这个艰巨的任务外，发展场外市场的最大障碍是，几乎没有任何二级市场。假定你按下面的条款买进了一手看涨期权：定约价为463/8，到期日是从交易日算起的第35天。之后，如果股票很快地上涨了2个点，从理论上讲，你也许想要将你的场外交易的看涨期权卖掉，但是，你把它卖给谁呢？经纪商可以试着为你找到另一个买家，但是条款会同最初的看涨期权一样。因此，如果股票在10天过后上涨到了483/4，经纪商就会试图找人来买进一手23/8实值、还有25天到期的看涨期权。不用说，找到这样一个买家几乎就不可能。因此，期权的持有者常常不得不把期权保留到到期日，或者是就他们的期权而交易股票，从而锁住某些赢利。因为那时候的手续费还是固定的，所以就所持期权而交易股票的做法相对来说就相当昂贵。总的说来，这是个相当小的期权市场，每天的交易量加起来也不到1 000手合约。

芝加哥期权交易所的起步

对所有参与者来说，场外交易的安排都是相当麻烦的，因此，人们决定将标准化的想法付诸实践，其办法是将定约价和到期日固定起来，并且通过一个集中的清算公司来清算所有的交易。这些解决办法都来自芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT），因为标准化的期货合约在那里已经被证明是可行的。芝加哥期权交易所（CBOE）的第一任主席是乔·沙利文（Joe Sullivan），他原来是CBOT研究部的领头人。

不过，因为场外的期权交易是“历来如此”的做法，将事情标准化的做法遭到了严重的质疑。这种怀疑的程度在下面这个有趣的故事里表现得最清楚：CBOE以每个席位10 000美元这样的摆摆样子的成本，向主要的场外交易的经纪商提供CBOE的席位，以求他们来帮助CBOE的起步。这个席位今天的价格是450 000美元。他们中间当时很少有人愿意利用这个机会，用后来证明是微不足道的价格来买进这样的席位；他们中间的许多人相信，这个新的交易所只不过是个笑话而已。此外，因为这些新的期权是在交易所交易的，它们必须得到证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）的批准，由证券和交易委员会来颁布规则。

尽管如此，CBOE在1973年4月26日还是开张了，第一天交易的有16种股票上的期权，交易量是911手合约。令人惊讶的是（即使那些一开始就在场的交易者现在也很难想得起来），IBM并不在最初的16只股票之中，它是在1973年秋天加进的第二组的16只之中，直到今天，IBM是期权交易最活跃的股票，基于这个事实，很难记住它不是最初挂牌的股票之一。事实上，最初这组股票是一个相当奇怪的排列，如果你当时就在场的话，考验一下你的记忆力，你能想得起其中的哪几个？我把它们列在下面的段落里。

除了将期权的条款标准化之外，CBOE还在挂牌股票市场里引进做市商的系统，同时创立了期权清算公司（Option Clearing Corporation，OCC），也就是期权交易的担保人。从市场的深度和履约过程的可依赖性的角度来看，这两个概念在赋予新的交易所以生命方面，都起了重要的作用。如果你将你的看涨期权履约，OCC随时都可以交割，即使看涨期权的卖家有可能会违约（当然，保证金的规则一般可以避免出现这样的违约，不过，OCC的存在是一个重要的概念）。

第二次挂牌的这组16只股票，除IBM外，还包括了若干多年来交易最为活跃的股票，其中有：RCA、Avon、Exxon、Kerr-McGee、Kresge（现在的K-Mart）和Sears等。1974年11月又挂牌了另一组的8只股票，挂牌期权市场起步了，而且开始运作了。美国股票交易所（American Stock Exchange，AMEX）在1975年1月开始挂牌交易期权，费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）在1975年6月增加了它们自己的期权。更进一步，挂牌期权市场的这种成功，最终带动了我们今天看到的挂牌的期货期权（由于行业内的超度交易，农产品的期权交易从20世纪20年代起就被禁止了，而当时还没有金融期货这样的事物）。新产品的不断出现，像指数期货和期权、交易所交易基金（ETF）和金融期货等，以及随之而来的那些交易这些产品的交易所的发展和再生，都可以追踪溯源到CBOE的成功。除了那些期权交易所没有挂牌的股票期权外，旧式的场外交易市场最终被取消了。

最初在CBOE有期权挂牌的16只股票是：AT&T、Atlantic Richfield、Brunswick、伊士曼·柯达（Eastman Kodak）、福特（Ford）、Gulf & Western、Loews、麦当劳（McDonald誷）、默克（Merck）、西北航空（Northwest Airlines）、Pennzoil、宝丽来（Polaroid）、Sperry Rand、德州仪器（Texas Instruments）、Upjohn和施乐（Xerox）。

指数期权

股票市场的下一项重大的革新是引进了指数交易。这个历史性的交易是当堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade）在1982年挂牌交易价值线综合指数的期货合约时开始的。CBOE创造了OEX指数（包括100种规模较大的股票，所有这些股票的期权都在CBOE挂牌交易），并且在1983年3月11日就OEX开始挂牌交易第一个指数期权。OEX就是今天的标普100指数（Standard & Poor誷 100 Index），不过它仍然用“OEX”的代号进行交易，这是有史以来所有挂牌交易的股票和指数期权中最成功的产品之一。与此同时，芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange，Merc）也开始交易标普500指数（S&P 500）的期货合约，这个合约的成功和影响远远超出了期货和期权交易的竞技场，最终成为了所有指数交易之“王”，而且，之后在1987年的大崩盘和其他若干股市中令人惊惶的日子里，也成了归罪的对象。

这些指数产品如此成功的原因是，投资者有史以来第一次有可能对整个市场持有一种观点，并且能够直接地就这种观点做出反应。在指数产品存在之前，无论是个体投资者还是大机构的资金经理，都只能通过买进股票来贯彻他对市场的看法。就像我们都知道的，常常有可能出现的是，对市场的看法是正确的，但是对某一具体股票的看法则是错误的。能够直接交易指数，就解决了这个问题。

交易所交易基金

20世纪90年代引进一种新的概念：交易所交易基金（ETF）。这些只不过是由大型机构创立的、以某一共同特性（譬如说石油股票）而组合在一起的股票的组合。由此而产生的ETF实际上是在纽约股票交易所（New York Stock Exchange，NYSE）或AMEX挂牌交易的，因此投资者实际上可以在那里买进一个在那里挂牌的指数。挂牌交易的还有其他类似的产品，它们是单元信托基金（unit trusts）或者是托存基金（depository trusts）。同样，这些也是一组结合在一起的股票，由此产生的单元信托基金也是在交易所挂牌交易的。在许多情况里，在这些实体上也有期权的交易。

这些产品中最流行和交易最多的是SPDRS，即标普500托存仓单（S&P 500 Depository Receipts），它相当于标普500指数自身价值的1/10以及纳斯达克100跟踪股票（Nasdaq 100 Tracking Stock，代号QQQ）。不过，这些产品现在名副其实地有上百种，其中许多叫做iShare，它们最初是由Barclays Global Investors创造出来以跟踪指数所有的行为表现的。

许多偏爱被动式投资管理方式（指数基金）和投资分散化的机构和私人投资者对各种各样的ETF进行跟踪。这些ETF使得投资者能够就想要的行业跟踪市场，并且能够简单、直接地交易整个行业，而不必买进一系列可以代表这个行业的股票。

期货期权

如果要想断定金融期货合约的最早挂牌的时间，那就取决于你的金融期货定义是什么。如果你把货币包括在内，那么它开始于1972年芝加哥Merc挂牌的货币期货。不过，如果你指的是利率期货，那么最早的是芝加哥期货交易所（CBOT）于1975年挂牌的美国政府全国抵押协会（U.S. Government National Mortgage Association，GNMA）期货。美国债券（U.S. Treasury Bill，T-bill）期货跟着在1976年推出。不过，最流行的合约是美国30年债券（30-year U.S. Bond）合约和境外美元期货，它们是在1977年和1981年分别挂牌的。这些产品的期权是在期货挂牌后的若干年之后才出现的（30年债券合约是在1982年出现的，境外美元是在1986年出现的）。第一个农业期权是在大豆期货上推出的，它是在1984年挂牌的。

今天的场外交易市场

根据CBOE的说法，在美国，现在每年有几亿手期权合约的交易。自然，还有许多追随美国的成功经验，照样交易挂牌期权的国外交易所。具有讽刺意味的是，有很大部分期权的交易量并没有反映在这些数字里，因为在今天，在衍生产品里又一次出现了活跃的场外交易市场。

我们似乎经历了一个完整的周期。虽然今天的场外交易市场比起它的前辈来要精密得多，但它仍然有一定的相似之处。最大的相似点是，合约是非标准化的。今天使用期权的大型机构，宁愿根据它们的投资组合和头寸而将合约加以修改（因为它们不太可能拥有同标普500或标普100的构成成分刚好相等的组成，因此无法使用那些挂牌的产品来对期货和期权进行完整的套保）；此外，它们也可能希望有与标准的到期日不同的到期日。

今天的场外市场与昨天的场外市场的一个非常大的不同点是，今天的合约一般是较大的机构公司（例如所罗门兄弟（Salomon Brothers）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和高盛（Goldman Sachs）等）发行的。然后这些公司使用策略和交易员，对它们由此产生的投资组合进行套保。这同旧时的经纪公司只是居间于买方同卖方之间，为了期权转手的目的而将其撮合到一起的情况是大相径庭的。如果历史重演的话，交易所就会做出努力，把现有的场外交易搬进挂牌的市场里。CBOE已经有变通期权（FLEX）的交易（这样的期权允许有不同的到期日和不同的定约价），这是将场外交易引入交易所市场的一个开端。

因此，期权策略和期权交易是一个永远在变化的故事。那些想要了解和使用期权的人，相对那些不想这样做的人来说，显然有更多的选择余地。

期权交易的程序

只要交易所开门，挂牌期权就可以买卖。这是交易挂牌期权的最大好处（同旧式的场外交易的期权相比），这也是期权交易所会获得成功的原因。因此，如果你认为市场会上升，想要在早晨买进一个期权，可是到下午又改变了主意，你完全可以无阻碍地回到市场上去，卖掉你的期权。

期货交易者应当熟悉期权持仓（option interest）的概念，而股票交易者就未必如此。当一个交易者是第一次在他的账户里进行一手具体期权的交易，他就是在执行一手建仓交易（opening trade），无论他最初是买进期权还是卖出期权，都是如此。这样的一手交易为这个具体的期权系列（option series）里增加了持仓量（open interest）。之后，当他执行另一手从他的账户里取消这手期权的交易时，他就是在进行平仓交易（closing trade），一手平仓交易会降低这个期权的持仓量。有的技术分析家将眼光放在持仓量上，认为可以用它来预测标的证券未来的价格运动。我们提到这一点的原因是，在你为期权下单的时候，你必须指明这手交易是建仓还是平仓。

一个期权的指令必须指明下列7个方面：

1. 是买进还是卖出；

2. 数量；

3. 对期权的描写（譬如，IBM 7月50看涨期权）；

4. 价格；

5. 指令的类型（见下面一段）；

6. 这个交易是建仓还是平仓；

7. 这是个“客户”账号，还是个“公司”账号。

期权的指令类型（第5方面）同股票和期货的指令类型是一样的。你可以使用市场指令（market orders，对流动性不大的期权来说相当危险）、限价指令（limit orders，也许在大部分时候都是个好主意）、止损指令（stop orders，对期权来说不是个好主意）和“取消前有效指令”（good-until-canceled orders）等。如果你是直接通过场内的专职交易员交易，那么你可以使用不为市场约束指令（market-not-held order，这个指令使得交易群中的经纪人能够按照自己的看法来为你的账户做出决定），但是只有在你认识这个场内经纪人，并且相信他的判断的情况下，才使用不为市场约束指令；如果你通过一个大经纪公司下单，那么使用这类指令就不是一个好主意（不过，他们也许根本就不会接受不为市场约束的指令）。其他的还有一些更为新巧的指令类型，像是关市执行指令（market on close），不过大多数期权的交易所都不接受这类指令。当然，你总是可以问一下你的经纪人，看看是否有这类指令可以使用。

至于第7方面，如果你不知道“客户”同“公司”之间的区别，那么你就是个“客户”。对交易记录来说，一个公司交易者是一个为交易所的一个会员的账号交易的人（他们是些专职的交易员，其中许多人在交易台上交易—你不一定非要到交易场内才可以为一个会员公司自己的账号交易）。一个客户就是所有人，所有那些不是交易所会员，也不是为交易所的会员交易的人。在指令上要注明这个区别，是因为在交易场内，在许多情况下，“客户”指令比“公司”指令有优先权。

一个典型的期权指令因此就会是“用3买进5手IBM 7月50看涨期权，建仓，客户”；或者，如果你是通过一个经纪公司交易的话，他们会假定你是客户，因此，你也许只需要说，“用3买进5手IBM 7月50看涨期权，建仓”。无论是哪种情况，这都是一个限价指令，因为你特别指明了一个价格，说明了你不愿意为这个期权付3之上的价格。如果你是在交易非常流动的期权（最流动的股票期权是IBM，指数期权是QQQ，期货期权是Eurodollar），你可以使用市场指令，“按市场价买进10手Eurodollar 12月98看涨期权来建仓”。如果你习惯于正确地说明自己的指令，并且让你的经纪人（或者是场内交易员）将指令对你重复一遍，你就可以基本上消除错误，或者用他们正式的说法，“错单”（errors）。我敢说，75%以上的错单是由于把“买进”同“卖出”搞混了而造成的，下达指令的人说“买”，可是在电话的另一端把指令写下来的人由于某种原因在指令单的“卖出”上画了圈。有的时候，即使重复给下单人听，下单人也没有仔细听，错单就这样地下到池子里去了。

历史上最让人抬不起头来的错单之一，同期权没有关系。在1994年，Bell Atlantic and Telecommunications Inc.，一个大型的有线电视运营商，宣布了一项兼并，这项兼并对Telecommunications Inc.的股票价格非常有利。Telecommunications Inc.股票的代号是TCOMA（它的A股是主要的交易工具），但是在“技术分析师”之间，这个股票被称做TCI（就像Texas Instruments对所有实验室中搞研究的人来说都是TI，而它的股票代号实际是TXN一样）。于是，就像你可以猜得到的那样，电视金融新闻记者（这些人常常喜欢显得他们是“业中人”之一）不断地报道Bell Atlantic要买TCI了。结果，人们发现确实有一个代号是TCI的股票，Transcontinental Realty Inc.，一家房地产投资信托公司，或者说REIT！ 在人们开始意识到他们的错误之前，Transcontinental Realty Inc.的股票交易相当活跃，价格上升了3点。一旦人们发现了这是个错误，这只股票马上跌回到它原来的价位上。我到现在还没有遇到过一个公开承认他是想买TCOMA可是实际上买了TCI的人，不过，肯定有这样的人在，而且其中的一些可能还是“专业的”套利者（或者说，曾经是）。

这里想说明的是，交易的任何一个方面都应当按专业的方法来对待—正确地阐明你的指令，要求收到指令的人对你重复一遍，仔细地听他的回单。你所能做的就是这些了，如果接单的工作人员随后在电脑里输进了错误的信息，或者在场内的指令单上划圈划错了地方，这些就不是你能控制得了的。不过，如果你把你该干的事儿都做对了，你就可以要求赔偿。如果很明显是经纪公司的错误，大多数经纪公司的职能经理都会把错误造成的损失赔还给客户—你不应当把自己放在一个灰色地带里，不应当是因为说了但没有重复这样的原因而留下可以争执的余地。

电子交易

今天，许多交易者使用电子平台来下达指令，交易期权。同你通过电话来下单一样，在电子交易里，你也必须具体说明相同的要素，虽然电脑软件也许会聪明到能够知道你是在建仓还是平仓，而且它不会问你是“公司”还是“客户”，因为它已经知道了。一个电子下单的屏幕通常会在你把指令送到池子里以前，将你的指令显示给你看，这是你检查错误的机会（就像你在用人工下单时要接单员或经纪人向你回单一样）。不要养成在没有复查你的指令的细节之前就自动地点击“OK”的习惯。如果有错单，那就一定是你的错误，因为在整个下单的过程里，没有其他人介入。

在这个过程之后，或者是接你电子单的经纪公司的电脑，或者是交易池的电脑，如果运作有误，都有可能没有执行你认为应当已经执行了的指令，这不是“下单错误”，而且应当是可以挽回的，但是你必须同你的电子经纪公司的某个人直接交谈，才能决定如果你确实是应当得到补偿的话，你能得到什么样的补偿。

履约和指派

当股票的价格高于一个看涨期权的定约价或者低于一个看跌期权的定约价时，这个期权就拥有内涵价值（intrinsic value）。另一个用来描写一个期权有内涵价值这种情形的术语是说，这个期权是实值的（in-the-money）。如果这个期权没有内涵价值，它就是虚值的（out-of-the-money）。对看涨期权来说，这就意味着标的物的价格目前低于这个看涨期权的定约价；对于看跌期权来说，它意味着标的物的价格高于这个看跌期权的定约价。

另一个相关的重要定义是持平关系（parity）。任何交易中的衍生证券如果没有时间价值升水（time value premium）的话，就是在按持平关系在交易。有的时候，持平关系被用来作为一种衡量标志。人们可以说，这个期权是在持平关系之上的半个点或者1/4个点之上交易。

例子：XYZ是53：

7月40看涨期权：123/4　 1/4点低于持平关系

7月45看涨期权：8　 在持平关系上

7月50看涨期权：31/4　 1/4点高于持平关系

到最后，当一个期权接近到期日时，会发生两件事之中的一件：①它会被执行（履约），或者②它会无价值地过期。一个虚值期权的拥有者（也叫持有者）会让它无价值地过期。对看涨期权来说，就是股票、指数或期货的价格在到期时低于定约价。与此相同，如果标的价格在到期日高于定约价的话，期权持有者也会让他的看跌期权无价值地过期。例如，如果你拥有IBM 7月50看涨期权，而IBM在期权到期时的交易价是45，在你可以直接到股票市场上按每股45美元的价格买进100股IBM股票的时候，你为什么要将你的看涨期权履约，用50美元/股的价格买进100股IBM股票呢？当然，你不会这样做。不过，不管你信不信，在期权交易的早期，有时这样的事确实会发生。

在由理查德·普赖尔（Richard Pryor）主演的《布鲁斯特的百万财富》（Brewster誷 Millions）电影里，一个棒球队的队员有可能继承一笔巨大的遗产，大约3亿美元，如果他可以遵守一个相当疯狂的遗嘱的条件：他必须在一个短时期内花掉（或者输掉）大约3 000万美元。当然，他使用了各种疯狂的手段，好不容易才在指定的日子前完成了这个指派给他的任务。这部耐人寻味的影片使你不由得会想到，你究竟能够在短时期内花掉多少钱。我常常想到，要使他的生活变得简单得多，他可以光是通过买进一些将要到期的期权，这些期权的定约价比现有的市场价格要高出许多，然后将它们履约，他可以在一霎间就挥霍掉3 000万美元。

当然，如果期权是实值的，也就是说，标的物的价格高于看涨期权的定约价，那么这个看涨期权的拥有者就会将它履约，因为它有价值。用一个同前面的例子相仿的例子，如果你拥有IBM 7月50看涨期权，而IBM的售价是55，那么你就会将这个看涨期权履约，因为你可以通过将你的看涨期权履约为IBM付50每股的价格，而在公开市场里，你必须为每股IBM付55。反过来，如果一个看跌期权是实值的，也就是说，如果标的物现有的价格低于定约价，那么它的持有者就会将它履约，因为这个看跌期权给予他以按照更高价格也就是定约价卖出的权利。

在期权的生命期终止的时候，如果它有内涵价值，很有可能会落在一个做市商或者是其他“公司”交易员的手里，只是因为大多数“客户”是到公开市场上卖掉他们的期权，而不是将它们履约。他们这样做有两个理由：①买股票所需要的现金比买期权所需要的要多得多；②1手期权交易的手续费比2手股票交易的要少（譬如，如果你将1手看涨期权履约而买进股票，你就会不得不将股票卖给其他人，并且再付一笔手续费）。公司交易者不必付手续费（所以其席位的价格如此之高！），随着到期日的接近，公司交易者从平仓卖出期权的客户那里买进这些期权。这个现象没有什么特别好或者不好的地方，这只不过是在到期日接近时对所有的人都最有效的方式。然后公司交易者在到期日将期权履约；同大部分客户不同，他们不在乎对资本的要求。就所有的可能性而言，在他们履约的时候，公司交易者已经同他们的头寸“扯平”了，因此他们不会落到买进或卖出过多股票或期货的地步。

许多人听说过，甚至复述过这样的说法：“所有期权中的90%都无价值地过期。”现在弄不清这个说法是从哪里开始的，有的人说是从20世纪40年代的一份针对当时场外交易的不流动而做的研究开始的。对挂牌期权来说，这种说法显然是胡说八道，你只要想一想就会意识到这个事实。考虑一下这样的情况：当期权最初挂牌时，它们的定约价是在当时的标的物的价格的周围（如果IBM的交易价是50，那么，就会有40、45、50、55和60等的定约价）。现在，所有的定约价上都有看跌期权和看涨期权在交易，尽管数量不一定相等，但所有的系列上都有一定的持仓量。随着股票价格在期权的生命期中上下波动起伏，在IBM股票价格接近某一个特别的定约价时，各种定约价的期权就会更为流动，结果，持仓量就会在各种定约价上积累起来。

到到期日时，如果IBM的价格上涨了，几乎所有的看涨期权都会成为实值的，因此也就不会是无价值的；如果IBM在到期时价格下跌，差不多所有看跌期权都会是实值的。因为期权在到期之前起码要挂牌9个月，在到期日轮番出现的时候，有相当大的可能股票或者期货合约会有实质性的价格变化。无论是IBM的价格上升还是下跌，我可以担保，无价值过期的期权都会远远少于90%。

自从在1973年第一次交易开始，CBOE就保持着统计数据，它们显示出无价值过期的股票期权只有30%。CBOE说，年复一年，一个到期日接着一个到期日，这个数字是相当稳定的。CBOE的数据不一定就是盖棺定论，不过，从1998年以来，我们在我们自己的公司（McMillan Analysis Corp.）里也保持着相似的统计数据，而我们的数据所显示的结论同CBOE的结论也相当接近，我们所做的是观察最后交易日所有股票期权的关盘的买报价（bid）和卖报价（ask）。如果一个期权的买报价是60美分或者更高，我们就认为这个期权是“有价值的”。从1998年以来，根据持仓量，平均来说，在到期日的所有期权中大约有58%是“有价值的”。CBOE进一步说，所有期权中大约有10%是在到期日之前在交易中平仓平掉的，其中交易的双方（买方和卖方）履行了平仓的交易。在我们所观察到的这个58%的统计数据上，再加上CBOE的这个10%的数字，我们就可以得出这样的事实：在到期日时，所有的期权中有68%是有一定价值的（这甚至还不包括那些价值大于0但是小于60美分的期权）。当然，这并不意味着只有30%的期权的买家输了钱（他们为期权所支付的可能会高于期权在末了所值的），它同有多大比例的虚值期权无价值地过期也没有关系，不过，它确实证明了民间相传的所谓80%～90%的期权都无价值地过期的说法是不正确的。对新入门的人来说，意识到这一点很重要：由于错误地认为期权有90%的可能会无价值地过期，他们感到他们可以出售任何期权，这就导致了无持保地出售期权（出售裸期权），而这种做法有时会带来灾难性的结局。

我自己是从1973年开始交易期权的，当时，我的经纪人罗恩·迪尔克斯（Ron Dilks）第一次向我介绍了一篇《商业周刊》（Business Week）的文章，这篇文章讨论的是Kresge这个股票的挂牌期权。从那时开始，在我各种职业生涯里，作为个体交易者、风险套利者或者资金管理人，我有过几十万手留到到期日的合约。我无法准确地知道在这些合约里有多少是履约或指派了的，多少是无价值地过了期的，但是我总的感觉是，它们的比例是50对50，也就是说，大约一半期权在到期时是实值的，而另一半不是。基于20年的执业经验，我确实知道，绝对不可能有90%的期权无价值地过期。

履约和指派的机制

期权的拥有者控制着一个期权是否履约。他是决定什么时候将期权履约的人。要执行一个股票或者指数的期权，他必须在美国东部时间下午4点以前（或者，在到期的那个星期五，在下午5点之前）通知他的经纪人，他想要将他的期权履约。他的经纪人于是会通知OCC（期权清算公司），OCC是所有股票挂牌期权的清算中心。OCC只同会员公司（譬如说，你的经纪公司）打交道，因此，它并不“认识”个体投资者或者个别账户。OCC将这个晚上它所收到的所有履约通知汇集起来，然后随机将它们指派给那些有被履约期权系列的卖单的公司。第二天早晨，被指派的会员公司就随机地选择出某个其账户中有这个具体期权系列卖单的客户，并且通知期权的出售者，告诉他们，他们被指派了。期权的出售者应当在开盘之前就接到履约的通知，这样他就可以计划必需的交易行动，以满足履约通知的要求。这些交易应当是在履约日发生，因此，被指派的人要到交易实际发生之后的那一天才会知道。

期货期权的履约方式也相似，虽然时间会稍许有些变化，而且清算期权合约的是交易所，而不是OCC。

图1-1总结了当一手看涨或看跌期权履约或指派时在标的证券中发生的转手交易。例如，如果你执行的是一手看跌期权，你卖出这个标的物；期权的卖家于是被指派，买进这个标的物。这里所说的不适用基于现金的期权（见图1-2）。

大部分新入门的投资者都知道，你可以先买进一种证券，然后把它卖掉，以得到赢利或是接受亏损。在任何一个市场里，你都只需要知道两条关于赚钱的规则。

1. 低价买进高价卖出，不一定要按这个顺序。

2. 卖出不是他自己的东西的人，一定要把它买回来，否则就得进监牢。

也就是说，有的时候，你先卖出一种证券然后再把它买回来，这样做赢利的可能性更高。股票、期权、期货、债券，或者说几乎任何东西都是这样。不过，第二条规则指出，如果这是实物证券（股票或者债券），那么你只有先从一个既有的持有者手里借来，才能出售，否则的话你就有麻烦。但是，期货和期权因为是合约，所以在卖空之前不必先去搜寻既存的实物证券。

说到这里，应当是对回补（cover）一词下个定义的好地方。在股票交易的环境里，当你首先买进股票，然后再将它卖掉，你就是在平掉（liquidate）你的头寸。不过，如果你首先卖空一只股票（sell it short），之后再把它买回来以平仓（close out），那么你就是在回补你的头寸。因此，描述将一个卖空头寸平仓的通用术语就是回补。这个术语对期权也适用。如果你最初作为第一手交易的是卖出一手期权，这就叫做建仓卖空交易（opening sell transaction）。这就使你持有一手卖空期权的头寸，如果你不把它买回来（回补它）的话，你就有可能在某些时候就这个期权而被指派。

这里应当指出非常重要的一点：如果你是一个期权的卖家，光凭观察标的股票的关盘价，你不可能永远知道你是否会在到期时被指派，你真正需要的是等到星期一早晨去检查你是否有指派通知。这里有两个原因，其中的一个是，如果一个股票持有者有一个他无法在公开市场上卖掉的大宗头寸，他也许会决定将看跌期权履约（如果他拥有它们的话），以“化解”他的头寸。这可能比留着股票，试图再对它做套保，或者把它卖到公开市场上要容易一些。

当我在为一家主要经纪公司的套利部门做经理的时候，在1987年10月16日这个星期五，市场大崩盘的前一个交易日，我们买了大量的Dayton Hudson股票。在10月15日，股票关盘关在大约50左右。作为套保，我们也持有10月45的看跌期权。10月16日星期五是10月期权的到期日。随着时间的消失，市场下跌了超过100点（在历史上从来没有发生过），Dayton Hudson几乎粉身碎骨了，它关盘关在451/2，但几乎没有什么股票剩下来在竞价。看起来我们不可能在星期一的公开市场上卖掉我们的股票，因为市场是如此疲软，没有多少人为这个股票提供买报价（当然，我们没有意识到市场在星期一会崩盘）。此外，Dayton Hudson 的长期期权相当贵，同时也没有什么交易量。因此，我们将10月45看跌期权履约了，卖掉了我们在45上的所有头寸，这个价格低于最后的销售价。这样，那个卖空Dayton Hudson看跌期权的人就被指派了，即使他的期权是虚值的。他在星期一的早晨就会发现，他按45买进了股票。我记得这只股票在星期一的开盘价是42，然后就越交易越低。

另一个期权的卖家一直要到到期日之后的那个星期一才能肯定是否被指派了的理由是，有关企业的新闻可能是在星期五的下午4点之后才公布的。因为在到期的那个星期五，期权在下午5点之前都可以履约，这样就有可能出现新闻是在市场关盘之后才公布的情况，而这样的新闻有可能使得期权的持有者想要履约。顺便说说，这就是为什么如果你在到期日那一天，在没有想到回补一手深度虚值的期权以防万一的情况下，出售了另一手期权的话，你的经纪公司会认为你是出售了一手未持保（裸）期权的理由。

在许多时候，重大新闻是在到期日的那个星期五下午4点到5点之间发布的。这些新闻有的牵涉到兼并或收益报告，有的是其他企业新闻。在1994年有个相当出名的例子，当时，在市场中相传Gerber Products 会成为兼并的对象已经有些时候了。在5月20日那个星期五（到期日），股票的关盘价是345/8。关盘之后，公布了对兼并的开价，股票在5月23日星期一开盘时的价格是51。许多5月35看涨期权的卖家在这个星期一的早晨收到了指派通知，相当不高兴，他们之中有的人在星期五晚上回家时认为他们的5月35看涨期权会无价值地过期，甚至有人为此上了法庭，说是指派通知没有及时送到OCC，不过，这是非常难以证明的指控。

到期前的履约。期货期权很少有在到期之前履约的，除非它们是深度实值的。在这种情况下，期权的持有者也许会履约，以减少持有一个昂贵期权的携带成本。不过，股票期权常常有在到期之前履约的情况。最常发生这种情况的是在股票除息（goes exdividend）的前一天。股票看涨期权的持有者是得不到股息的，因此，一个没有时间价值升水的实值的看涨期权，它的价格就会跌去除息的数目。

例子：XYZ的交易价是55，它明天将除息除去50美分。7月50的看涨期权离到期日只有很短的时间，它的交易价是5。明天，股票会在541/2上开盘（在除息除掉50美分之后），因此这个看涨期权第二天的交易价就会是41/2。看涨期权的持有者宁愿将这个期权履约（或者是将他的看涨期权卖给一个做市商，而这个做市商会把它履约），而不是浪费掉这半个点。

因此，在股票除息的前一天，如果一个实值的看涨期权没有时间价值升水的话，这个看涨期权的持有者一般会将这个期权履约，以保持它的价值。被指派的看涨期权的卖家要到第二天（股票将被除息的那个早晨）才会发现。于是，这个卖家发现，他实际上是在前一天卖掉了他的股票，因此，他没有得到他的股息。为了这个原因，常常有这样的情况：当一只股票宣布有大数目的现金股息的时候，期权的条款就随之得到调整。这样的调整可以保护看涨期权的持有者。

现金期权的履约。我们在前面提到过，指数期权是转换为现金而不是股票的。这是一种方便的安排，这样就可以避免在一个期权履约时交割数百种股票。例如，标普500指数上有期权。假定指数是在453.47的价格交易，那么，如果一个标普500的看涨期权履约了，将期权履约的那个人所收到的是数量为45 347（100“股”指数，每“股”453.47）美元减去定约价价值的现金，而不是每种数量都不大的500种股票。如果履约的是12月400看涨期权，看涨期权的持有者就会收入净值5 347美元（45 347美元－40 000美元），再减去手续费。被指派的人就会得到相同数目的债务。图1-2显示了基于现金指数期权的履约和指派。

美式期权（American-style）可以在它们的生命周期内的任何时候履约。所有的股票期权、ETF期权和期货期权都是这类期权，OEX（标普100指数）指数期权也是美式期权。欧式期权（European-style）只有在它们到期的时候才能履约。大部分指数期权都是欧式期权。在第5章讨论跨市套利策略的时候，我们将详细讨论欧式期权的行为。

美式期权的卖家有可能会“出乎意料”地收到指派通知，因为指派通知在期权生命期中的任何时候都会出现（在什么时候会发生这样的指派这一点上，通常有一个很大的线索，它就是一个期权不再有任何时间价值升水）。欧式期权的立权者（卖家）则知道他们只会在期权到期时才会被指派，所以他们不会提前失去他们的头寸。这是涉及指数期权的一个重要区别，因为所有的指数期权都是现金交割的，而美式指数期权在被指派时会造成相当难收拾的局面。

例子：假定你拥有一个OEX的套利（OEX是现金结算的美式期权）：你买进12月410看涨期权，卖出12月420看涨期权，指数在440上交易。你的套利的交易或许正接近10点这个它的最大价值（两个定约价之间的区别）。于是，有一天早晨你来上班，发现你的12月420看涨期权被指派了。你的账户里出现了20点的债务（440－420），而且你现在只有买进一个12月410的头寸了。你从一个对市场暴露面非常小的套保头寸，变成了在买进的一侧整个暴露在市场上。如果由OEX所衡量的市场在你收到指派通知的那天早晨开市时有实质性的跌落，你就会很快亏损掉大量的钱。

期货和期货期权

因为大多数投资者对期货特别是期货期权都不熟悉，我们需要花一些时间来描述它们。首先，让我们讨论一下期货合约；然后，我们将谈谈期权。正如上面所说的，期货合约是标准化的、规定在将来某个设定的时间交割某个特定数量的某种商品的合约。这个“商品”可以是实物商品，像是玉米或者橙汁，也可以是现金，典型的例子是指数期货。请注意，这里没有提到任何像“定约价”这样的我们在讨论期权时所提到的东西，因此，期货合约可以无限地上涨上去，也可以跌到零，换句话说，拥有一手期货不像拥有一手期权那样是风险有限的。期货头寸所要求的保证金一般要比作为期货合约标的物的实物商品的实际价值要小得多，或许是这个价值的5%或10%。这就使得期货的杠杆力变得非常大，从而也使得它们成为高风险的交易工具。

许多人不懂期货的一个原因是，在不同的商品之间并不存在真正的标准化。人们所说的一个期货合约的“到期日”，一般其实是它的最后交易日。取决于你说的是什么期货合约，到期月中的最后交易日之间可以差别很大。例如，3月谷物期货（玉米、小麦、大豆）过期的日子不一定就同3月五花肉期货或者3月标普500期货过期的日子一样。

第一通知日

对期货交易者来说，更为重要的一个日子实际上是第一通知日（first notice day）。对实物交割的期货来说，第一通知日一般是在最后交易日之前的几个星期。过了第一通知日之后，期货合约的持有者就有可能被要求接受作为标的物的实物商品。因此，如果一个黄金的期货合约要交割100盎司的一定规格的黄金，而你买进的是黄金期货，而且它超过了第一通知日，你就有可能不得不按当前的市场价格接受100盎司黄金的交割。如果当前黄金的价格是400美元1盎司，这就要求有一笔40 000美元的投资。我们在前面说过，期货用一小笔保证金就可以交易，从而创造出一大笔的杠杆力量，但是过了第一通知日之后，许多经纪公司会要求你存入一笔大得多的保证金，因为你已经面临了不得不接受交割的风险。

一般说来，期货市场上的个体交易者是投机的投资者，他们对交割或者接受实物商品不感兴趣，他们在第一通知日之前就把他们的头寸平了仓。但是，总归会有这样的可能性：你忘掉了这个日子，结果落到被要求接受某种商品的交割的境地。有不少关于某个人不得不接受5 000蒲式耳大豆，只好把它们堆在门前的院子里这样恐怖的故事。这些故事是无稽之谈，但是它们当然是编造故事的好题材。在现实生活里，你的经纪公司会做出安排，找到一个实物仓储设施，以你的名义接受交割，你为使用这些设施以及其他相关的开销而缴纳费用。

我认识一个交易员，他有一个黄金期货的头寸，每当这个合约要到期了，他就把它从这个月挪仓挪到下个月（也就是说，他卖出他所拥有的近期月的期权，再买进下一个月到期的黄金期货合约以代替它）。他认为按照这种方式而拥有黄金要比实际拥有黄金把它存在保险箱里来得便宜。他非常小心，总是在他所拥有的合约的第一通知日之前将期货挪仓，可是，有一次他忘了，结果接到了交割通知。

他的经纪公司告诉他，他们以他的名义接受了所要求的数量的黄金，存放在费城的一个仓库里，他估计要为这个服务每个合约支付190美元。当然，因为他并不真正想要接受黄金的交割，他的经纪人必须把实物的黄金卖掉，再在他的账户里买进黄金期货合约。这类转手交易相当普遍，它叫做以实物交换期货。当然，卖掉黄金需要另一笔手续费，但是，净结果对他说来并不太痛苦。他从来没有实际拥有黄金，他只是需要为交割和出售实物黄金而支付手续费。

“第一通知日”对像标普500指数期货这样的基于现金的期货不适用。在这类期货合约里，没有交割可言；现金结算出现在该合约的最后交易日。因此，由于没有实物交割发生，就没有第一通知日的必要。

单股期货

2003年，单股期货挂牌交易了。这些是以100股像IBM、Microsoft或者Amgen这样的挂牌股票为标的物的期货。这些期货有着所有期货的特性，也就是说，它们所要求的保证金很低（20%），它们可以按比该股票的前一次的售价更低的价格（downticks）卖出，它们不需要融券就可以卖空。更进一步，由于各个监管部门的合作，股票的拥有者/交易者/投资者不需要再建立一个期货的账户就可以交易这些期货（可是他必须要另外有一个期货的账户才可以交易指数期货）。反过来也是一样，期货的交易者也不必另外有一个股票账号，就可以直接交易这些单股期货。

并不是每一个股票都有单股期货挂牌。事实上，在2004年，只有100种左右的股票有单股期货。不过，如果这个产品在将来变得流行起来，就会有更多。通过网上搜索可以很容易找到实际的股票，最容易的是从两个专门交易单股期货的期货交易所的网站上找到：NQLX和OneChicago。

单股期货在不同的月份过期：3月、6月、9月和12月以及两个其他的最近期的月份。它们在那个月份的第三个星期五到期，同股票期权和指数期货相同；如果留到到期的话，它们就需要标的股票的实物交割。同大多数其他的期货合约相反，单股期货没有每日交易量的限制。

虽然在引进这个产品的时候没有太大的轰动，它在交易者之间也还没有很流行，它的极低的保证金（因此，很高的杠杆力）对大部分股票交易者显然还不够吸引力，倡导这个产品的目的之一是套保，但是，如果一个人拥有股票，然后就这个股票出售一手单股期货，那么他就不只是在套保，他实际上是在售出他的股票头寸，因为他不再能赢利，也不再会亏损，不管这个股票的表现如何。在现实中，一手套保最好是用期权来建立（第3章将讨论使用期权作为保险），一个交易者因此可以限制他的亏损，但仍然有余地从他持有的股票中赢利。期货不是期权；期货同股票要相似得多。

也许这个产品在将来会变得更为流行，但是到现在，它还没有找到它的听众。

波动率指数和期货

2004年3月CBOE推出了一个新的产品：波动率指数期货。第3章和第4章将详细解释这些波动率指数；不过，为了下定义的目的，你需要知道，同AMEX（美国股票交易所）一样，CBOE是主要的公布波动率指数的机构，这些指数是用来衡量指数期权的隐含波动率的。从统计学角度说，当波动率指数升高的时候，期权就变得昂贵；当波动率指数降低的时候，它们就变得便宜。第一个波动率指数VIX，是1993年创立的（不过它的价格历史可以追溯到1986年）。

在过去的十余年里，投资者可以观察VIX，但是不能直接交易VIX。它过去是现在也是一个有用的交易指标（见第4章），但是它不能买卖。于是，在2004年，CBOE组成了一个期货交易所作为它的一个业务机构，开始交易VIX的期货。

虽然在写这本书的时候，要断定这个产品是否会成功还为时太早，但是它确实有许多用处—从投机到套保，即使是给最保守的账户套保。因此，我的感觉是它会成功的。

期货期权的术语

到期日。期货期权在第一通知日之前过期，这样，在标的商品开始实物交割之前，所有的期权合约都已经不存在了。这就是为什么有的期货期权（那些像大豆、玉米、橙汁和咖啡等实物商品的期货期权）实际上在期货合约的到期月之前的那个月就过期了的原因。因此，3月大豆期货的期权实际上是在2月到期。要了解各种期货期权合约的特定的到期日，你需要向你的经纪人咨询，每个月查看《期货杂志》（Futures Magazine），或者查阅相应的期货交易所的网站。另外，许多期货图表书籍也附带有期权的到期日。对那些宁愿要自己把握细枝末节的人，附录B罗列了主要合约的期货期权的到期日。例如，咖啡期权在期货合约到期月之前的那个月的第一个星期五到期，因此，5月咖啡的期权就会在4月的第一个星期五到期。

定约价。正如前面提到的，不同种类期货合约的期权有它们自己不同的定约价。例如，大豆期权的定约价之间相隔25点（美分），玉米期权相隔10点，五花肉相隔2点，等等。在你开始熟悉期货期权的时候，最好是找一个不需要花许多钱的资源，像是《投资者商业日报》（Investors Business Daily）这样的报纸，这样的报纸将所有现存的期权列在一版上，这样就可以容易地看出不同期货合约的定约价是如何分布的。那些有更为精密的报价机器的交易者通常可以接触到一个期权“链”，它会显示每一类具体期货的所有现行交易的期权。例如，SIGNAL是一个可以在任何机器上运作的、供许多人使用的报价服务，它就是这样的一种资源。

交易单元。每种期货期权都是以一手期货合约为标的的，这就是说，如果你将你的期货期权履约，它就转换成一手期货合约。这是一个简单的概念，使事情变得复杂的是，你必须记住标的期货和期货期权的每一点的运动代表了多少美元。对股票和指数期权来说，每一点的运动一般价值100美元（也许，除了在股票分股时情况会不一样）。期货期权的标准化程度没有这么高。譬如，谷物期权中的每一点（美分）的运动价值50美元，而标普500指数期货的每一点运动价值250美元。在所有的情况里，期货期权中的每一点运动所代表的美元数同它的标的期货合约中每一点运动所代表的美元数是完全相同的。

附录B罗列了大部分主要期货合约的这样的美元数。不过，你常常可以从报纸上所列的期货期权价格里找到这样的信息。报纸上通常会列出标的期货合约的实物数量。一般说来，将实物合约的数量除以100，就可以得出“每点的美元数”。例如，一手大豆合约是5 000蒲式耳大豆，这个信息在报纸上是同价格列在一起的，除以100，你就会得出这样的事实：大豆中的每一点（美分）的运动价值为50美元。

报价。股票交易者习惯于对他们交易的每一个股票或期权都可以得到一个买报价-卖报价（bid-and-asked）的价格。此外，任何一个经纪人都可以在他的报价机器上得到这样的信息。这种情况在期货合约中不存在，在大多数期货期权合约中也不存在。你很少能够从一台报价机器上得到一个期货合约的买报价或卖报价。它们可以从交易池里得到，但是除非你是直接在场内交易，在大部分情况里，让你的经纪人去要一个报价，花费的时间太多，因为要想得到这样的报价，有好几个电话要打。

交易池给主要的报价商提供报价。不过，它们通常是“不新鲜的”报价，许多时候，你无法依赖它们进行交易。至于期权，我建议你不要使用市场指令来交易，这样你就需要知道期权的报价。加快报价和下单过程的一个办法是，按你所能接受的价格下单，并且要你的经纪人将实际的市场回报给你。这样，你的指令会立刻生效，而你也得到回报给你的报价。如果在实际市场里你的指令相差很远，那么你就可以调整你的指令的价格。

电子盘交易。期货可以通过电子盘交易，但是真正电子化的市场并不多。最流行的电子市场是芝加哥商业交易所的标普迷你型期货。这是一个完全电子化了的市场，任何一个有报价机器的人在任何时候都可以看到实际的买报价和卖报价（虽然看不到交易量的大小）。这些标普迷你合约的每一点的运动价值50美元，是“大”标普期货合约尺寸的1/5。白天，大的标普期货继续在公开喊价的池子里交易；不过，到了晚上，它们也在一个叫做Globex的系统上进行电子盘交易。也有其他期货是完全电子化交易的，而且可以肯定，这样的合约会越来越多。

不过，如果你是通过一个“电子盘期货经纪商”交易的话，那就应当注意。有的时候，你通过电子盘下的单，只不过是被人打印下来，然后再传送到交易池里。因为这种双重下单的过程会很耗费时间，所以你应当弄清楚你的电子盘经纪人是如何将指令送到交易池里的，特别是当你所交易的期货的交易场并没有电子化的时候。

手续费。在期货市场里，手续费一般是按每手合约多少钱这样的固定数目来计算的。对期货合约来说，只有在你平仓的时候才收取手续费。因此，譬如说，如果你买进一手小麦的期货合约，在这个时候，你不必付任何手续费。以后，当你卖出这个期货合约的时候，你就要付手续费。描写这个过程的通用术语是双边（round turn）。如果你的手续费是每手期货合约20美元，一般就说，双边每手20美元。

期货期权的手续费也是一个固定的数目，同股票的手续费一样，在买进和卖出的时候都要收取手续费。在某些情况里，经纪人试图按一个期权价格的百分比收取手续费，不过这些是特例。

因为期货和期货期权的手续费通常是个固定的数目，所以根据你所交易的期货合约的种类，它们或多或少地会让你头疼。譬如说，如果你付的是20美元双边，而你交易的是小麦（它每点值50美元），那么手续费就代表了小麦中0.4点的运动，考虑到为了赚回这笔手续费小麦必须运动的距离，这个数字是相当大的。可是，如果你交易的是标普500指数期货，标普500期货每点价值250美元，那么手续费只代表了0.08点，这要小于期货价格的每一格波动幅度（tick），就期货价格的运动来说，这个数字几乎算不了什么。

序列期权。一个商品上的期货合约一般不是在一年中的每个月都有到期日的。譬如说，标普500期货只在3月、6月、9月和12月到期。其他的也许每年会有5个或6个期货合约月。有经验的期权交易者知道，大部分的期权交易发生在近期月的合约中，特别是当期权接近它们的到期日的时候。

期货交易所意识到，如果最近期的期权有两或三个月的生命存在，那么交易的活动就会减少。因此，他们决定引进在期货合约自身的实际到期月之间的月份里到期的期权。这些期权叫做序列期权（serial options），它们一般只挂牌在实际期货到期月之前的一个或两个月中到期。作为序列期权的标的物的期货合约是下一个实际过期月份的实际的期货合约。

例子：标普500期货在每年的3月、6月、9月和12月到期。在这些月份里也有期货期权到期。这些期货和期权都是以现金结算的，都在这些月份的第三个星期五到期。假定眼下是4月1日，那么最近期的期货是在未来的两个半月后到期，在6月的中旬。

因为标普500期货合约是一个非常活跃的合约，对交易短期期权的需求自然也很强，因此，芝加哥商业交易所（挂牌这些合约的交易所）就开始挂牌序列期权。例如，4月标普500期货期权将在4月的第三个星期五到期；但是，当你将这个期权履约时，你收到的不是现金，而是一个相随的标普500期货6月合约的头寸。假设你是买进标普500指数4月460看涨期权。如果你将它履约，在你的账户里，就会变成按460的价格买进一手6月标普500期货合约。

标普指数、所有的货币、谷物、所有的长期和短期债券合约、黄金、白银、活牛、五花肉和橙汁的期货里都有序列期权。应当指出，并不是所有的期货合约都有序列期权。有的不需要它们，譬如说，石油和同它相关的产品以及天然气在一年每个日历月都有当月到期的期货，所以对这些期货来说，序列期权就没有必要。不过，虽然不是全部，其他的期货大部分都有序列期权。

记住，最容易知道是否有序列期权存在的方法是看一看是否有到期日同相应的期货合约的到期日不相匹配的期权存在。如果有，那么这些期权就是序列期权。从报纸上或者你的报价机器上（如果你能得到一台的话）可以很容易发现这一点。

影响期权价格的因素

下面所列出的是影响一个期权价格的6个因素，排列的顺序同重要性无关：

1. 标的工具的价格；

2. 期权的定约价；

3. 离到期所剩的时间；

4. 标的工具的波动率；

5. 短期利率，一般指的是90天债券利率；

6. 股息（如果有的话）。

这6个因素对一个期权的价格都有影响。在某些情况里，某个因素有着定向的效果。例如，离到期所剩的时间越多，这个期权就越贵，不管是看涨还是看跌期权，都是一样。反过来说，随着时间的消逝，期权的价格也会下跌。因此，期权的价格同所剩的时间是直接相关的。波动率也是个同向的因素：波动率越高，期权就越贵。

不过，有的因素对看涨期权和看跌期权有着不同的效果，利率就是这样。利率高的时候，看涨期权就会变得贵起来，因为套利者（arbitrageurs）可以为给他们的股票卖空头寸套保的看涨期权付较高的价格。但是，看跌期权在利率升高时会变得更便宜，因为套利者为它们支付得更少。标的物价格自身产生的效果也不相同。例如，随着标的物价格上升，看涨期权变得更贵，而看跌期权变得更便宜。股息对看跌期权和看涨期权也有相反的效果。如果一个公司提高了它的股息，看涨期权就会变得便宜，而看跌期权就会贵一些，这是因为挂牌期权对股息没有任何权利。期权的价格只是反映股票价格的行为，如果股息增长，股票的价格就会进一步下跌，一直到除息为止。因此，看跌期权的价值上升，以反映预期的除息而会造成的股票价格下跌，而看涨期权则变得更便宜。

波动率

在这本书里，我们将大量讨论波动率，所以应当让你知道它是什么。波动率所衡量的是标的物的价格会变化得多快。如果在短期内标的股票或期权的价格有可能发生大幅度的变化，我们就说这个标的物是高波动的（volatile）。譬如，场外交易的生物科技的股票是高波动的股票，冬天的橙汁期货和夏天的大豆期货也是高波动的。

有两类波动率同讨论期权定价有关。一类是历史波动率，这是对标的证券价格在过去变化速度的统计学的衡量。历史波动率是可以定量的，也就是说，它可以用一个标准公式计算出来，尽管有的数学家在什么是计算历史波动率的最好的公式这一点上有争议。另一类波动率叫做隐含波动率，这是未来时段所“隐含的”波动率，而揭示这个隐含波动率的就是挂牌期权。

我所知道的最惊人的隐含波动率的例子出现在1987年市场崩盘的时候。当隐含波动率增长的时候，所有期权的价格也增长。因此，交易者遇到的是一个令人愉快的惊喜，这是一个在1987年崩盘期间很少听得到的令人开心的故事。

在市场崩盘（1987年10月14日）之前的那个星期三，OEX的交易价是295。一个客户为12月320看涨期权付了11/8。这些期权在交易时的隐含波动率大约是15%，在那个时代，这实际上是相当低的。

在随后的那个星期一（1987年10月19日），市场崩溃了，OEX的交易价是230。这个客户以为他的整个投资都亏进去了，而且考虑到其他人的大笔亏损，他实际上还因为自己只亏了11/8点而感到高兴。一直到星期二，也就是崩盘的第二天，他都没有想到要去查一下这些期权的报价，因为他认为，即使他想卖掉它们，也不会有人要买的。

他所没有意识到的是，在崩盘之后，OEX期权的隐含波动率向上猛涨到将近50%。12月320看涨期权（现在是虚值90点，离到期日还剩两个月不到）的交易价是1！他因此只亏损了1/8点。隐含波动率的力量是伟大的，它有时甚至可以将投资者从亏钱的交易中给拯救出来。

当然，大部分同1987年崩盘有关的故事并不是让人开心的。事实上，在华尔街流传的一种说法是，“1987的崩盘真够糟糕的，连骗子都输了钱”。

隐含波动率同历史波动率之间区别的另一个例子出现在下面的诉讼案例里，其中，诉讼的一个可能的结果是导致隐含波动率的膨胀，尽管标的物的实际波动率相当稳定。

1994年早期的一个例子戏剧性地显示出历史波动率同隐含波动率之间的区别。Advanced Micro Devices是一家半导体硅片的制造商。英特尔（Intel）也是，它是这个行业的领头人。英特尔上法庭把Advanced Micro给告了，说它侵犯了专利权，这个案子被递交审判。这则新闻导致Advanced Micro 的股票价格下跌，股票最后在20美元出头一点的价位上稳定了下来。

由这个诉讼而产生的法庭判决自然会对Advanced Micro的价格产生巨大的影响。如果法庭判决对英特尔有利，Advanced Micro的股票注定要大跌；不过，如果判决对英特尔不利，那么Advanced Micro的股票就注定会涨回到30美元以上，这是它在这个诉讼发生之前的交易价格。

随着判决的日子日益接近，Advanced Micro Devices股票的历史（实际）波动率相当正常：股票在19～22之间波动。因此这只股票的表现不是高波动的，因为没有人知道在法庭做出判决之后，股票是会向上还是向下运动；买家同卖家势均力敌。可是，因为期权的价格是由股票在将来的情况决定的，它们就变得非常昂贵。譬如，股票的价格是20，一个月到期的看涨期权的售价高于4个点！对20美元股票上的一个月过期的期权来说，这是极为昂贵的。看跌期权也同样昂贵。因此这些期权用隐含的方法揭示出Advanced Micro Devices的价格会有一个很大的变动，或者换句话说，期权是按高度的隐含波动率而交易的。后来的事实是，法庭的判决对Advanced Micro有利，它的股票在一天里涨了6点。在此之后，期权的价格落了回来，历史波动率同隐含波动率又重新协调了。

常常出现的情况是，某一标的证券的历史波动率和隐含波动率是非常接近的，即使它们不同，原因通常也不像前面的例子里那样明显。在后面的章节里，我们将讨论如何衡量这些波动率，怎样解释它们以及不同的时候针对它们使用什么样的策略。

你也许认为找出一个期权的“公平”（fair）价值是一件相当容易的事情，既然这个价格只是由上面列出的6个因素决定的。在任何既定时刻，这6个因素中的5个都可以确切地知道，我们当然知道标的物的价格，我们当然知道定约价是什么，我们也知道在这个期权到期日之前还剩多少时间，此外，找出短期利率也相当简单，而且，如果有股息的话，也很容易找出股息的数量和发放的时间。只有波动率是我们无法确定其数量大小的因素，特别是在将来时段的波动率。因此，这就是我们决定一个期权的公平（理论）价值的“暗礁”。如果我们不知道标的物会有多大的波动，也就是说，如果我们不知道标的物的价格会有多大的变动以及它会变得多快，那么我们怎么可能决定该为这个期权付多少钱呢？这不是一个容易回答的问题，我们在这本书里会花大量的时间来对这个问题进行解释。

这些因素是如何影响期权价格的

我们在前面指出了，6个因素中的每一个对期权的价格都有它自己的作用。表1-1显示了在每一个因素下降时会发生的情况（如果这个因素上升的话，对每一种因素来说，结果会同在表1-1中所显示的相反）。

此外，这些因素是相互关联的，因此在一个既定时刻要判定哪一个因素发挥的作用更大，不见得是件容易的事。例如，如果一个股票或者期货合约的价格上扬，很难说一个看涨期权的价值就一定上升。如果定约价离标的物的现有价格离得太远，短期的上扬，即使幅度很大，也未必能帮看涨期权多大的忙。如果离到期日剩下的时间不多，那就更是如此了。

例子：假定一只股票经历了一长段的熊市，现在的交易价是20。接着，出现了一次反弹，股票上弹了5点，在一两天里到了25。另外，假定这是发生在离最近期的到期日只有一个星期左右。表1-2的资料总结了这个情况。

2月35看涨期权一个星期多一点就要过期了，股票的反弹对它没有帮助；不过，较远期的8月35看涨期权确实因为股票的上扬而得到了帮助，因为在8月期权里所剩的时间更多。因此，在决定一个期权的价值是否会在股票价格发生有利的变动时就跟着上升这方面，股票价格、定约价和时间是综合在一起发生作用的。

DELTA

后面我们将用许多时间来讨论这些因素的相互作用，不过，首先让我们来对一些期权交易者常用的术语做一下定义。这些术语所描述的是每一个因素各自对股票的价格会有多大的作用。在这些术语中，最为人熟知的是期权的delta。一个期权的delta所衡量的是，每当标的物运动一个点，期权的价格会有多大的变化。

例子：如果XYZ的交易价是80，3月80看涨期权的售价是4。我们看到，当XYZ上升1点到81的时候，3月80看涨期权的售价变成了41/2。因此，在这个股票上升1个点的时候，这个期权上升了半个点。于是，我们说，这个期权的delta是50%，或者说，0.50。

看涨期权的delta是一个从0.00～1.00 的数字。如果你想验证一下，注意到如果一个看涨期权深度虚值，即使股票上涨了1点，它也不会运动，就像在前面例子里的2月35看涨期权那样。因此，一个极度虚值的看涨期权的delta是0.00。另外，如果股票的交易价远远高于定约价，换句话说，如果这个期权是极度实值的，那么期权就同股票同步运动。因此，如果股票上涨了1点，期权也会上涨1点，所以这样一个深度实值的期权的delta就是1.00。看跌期权的delta是在0.00～－1.00的范围里，它反映出看跌期权的运动同标的证券的运动是反向的。

在这两个极端（极度虚值和极度实值）之间，看涨期权的delta是在0～1之间。虚值看涨期权的delta较小，譬如说0.25或者0.30，这意味着如果标的股票上涨了1点，它们只会增长1/4或者3/8。与此相似，看涨期权只要是实值，就会有较高的delta，像是0.70或者0.80，这标志着它们的运动速度同普通股股票相近得多，不过仍然没有股票运动得那么快。

例子：表1-3是股票XYZ的各种看涨期权可能有的delta的一个例子。你在后面会看到，影响delta的还有其他因素；不过，目前我们所观察的是delta在它同标的价格和定约价的关系之中是如何运动的。

一个看涨期权同一个看跌期权，如果它们的定约价相同、到期日相同，它们之间delta的关系可以用下面的公式来表达

看跌期权的delta = 看涨期权的delta－1

这个公式有一个例外，就是当看跌期权深度虚值的时候（表1-3里的那两个星号）。在离到期日之前还有很长时间的时候，即使相应的看涨期权的delta是正值的，或者是零，股票和指数的看跌期权的delta（但不是期货的看跌期权的delta）也有可能走到它们的极端（－1.00），这同转换套利（conversion arbitrage）有关系。因此，在表1-3里，5月100看跌期权和5月110看跌期权的delta有可能接近－1.00，而不是表1-3中所显示的－0.80和－0.90。

你是否注意到平值期权的delta并不是0.50？事实上，对任何一种看涨期权，不论是股票期权、指数期权，还是期货期权，delta一般都比0.50要高（对看跌期权，它比这要低）。其中的原因是比起朝下运动（只能跌到零）而言，股票和期货的价格可以朝上运动的空间要大得多（从理论上来讲，可以上升到无限）。这就意味着，在任何一段较长的时间内，价格向上的机会要大于50-50，平值期权的delta因此也反映了这个事实。

有的交易者把delta看做是判定一个期权在到期时是否会是实值的一种简捷的方法。虽然这从数学上讲并不正确，它有时候还是有用的。按照这种解释，在表1-3里，我们可以说，这个股票在5月到期时有20%的可能性会上升到100之上，因为5月看涨期权的delta是0.20。如果你认为这样看问题更清楚，你可以按这种方式来考虑delta。这种解释实际上并没有什么不对的地方。

每个期权交易者都必须懂得delta的概念，因为它可以帮助他们想象出在股票价格运动的时候期权会如何运动。因为大部分交易者在买股票，甚至是买期权的时候，对这个股票的未来都有自己的感觉，因此了解delta可以帮助他们决定应当买什么期权。

影响Delta的是什么

任何一个交易过期权的人，或者是认真想过要这样做的人，都会认识到，当一个股票只有小幅度上升时，它的虚值期权的价值不会有多大的增长；而平值的和实值期权的价值增长比虚值看涨期权的价值增长要快一些。看跌期权是这样，看涨期权也是这样。有了delta，我们就有办法来衡量这些相对运动。

例如，假定一个交易者想要买前面例子里的股票，他认为这个股票会有一个3点的快速运动，从80到83。5月100看涨期权会升值多少呢？这个delta告诉我们，对XYZ每一点的增值，5月100都会增值20美分。这个增值于是就会是3×0.20，也就是说60美分。如果买进这个期权的话，在手续费同买价-卖价的差价之间，没有多少赢利可言；无论如何，股票中的3点运动不能给期权带来足够的升值。不过，买进平值的5月80看涨期权则可以考虑：它可以增值3×0.58，或者说1.74点（13/4），这是个不错的运动，即使考虑到手续费和买价-卖价的差价，还有不错的赢利。

当然，如果这个交易者所期望的是这个股票在今后3个月里有一个20点的运动，那么购买虚值看涨期权就更可行。这个交易者因此就必须根据他对这个标的证券前景的看法对他的头寸做调整，而delta做的，正是帮助他实现这一点。

从前面的例子里可以看出股票价格同delta的关系。不过，还有其他可以影响delta的因素，其中的一个重要因素就是时间。期权的delta是受时间消逝的影响的。随着时间的消逝，看跌期权的delta会朝零的方向变化。这就意味着，随着期权所剩的时间变得越来越短，一个虚值期权对标的股票中短期价格变化的反应就变得越来越小。有的时候，把眼光放在事情的极端，或者说“终点”上，可以把事情看得更清楚一些。譬如，在最后交易日，任何虚值量大于定约价之间一个间隔的期权也许都不会有任何delta，也就是说，它会无价值地过期，而标的股票中的1点的运动也不会导致期权价格的任何变化。另外，如果一个虚值期权还有很长的生命期（譬如说，3年），那么对标的股票的运动它会有反应。因此，一个看跌期权的时间价值越多，它的delta离零的距离就越长。

对看涨期权来说就正好相反：随着时间的消逝，一个看涨期权的delta会上升到它的最大值。同样，想象一下事情发展到极端会是什么样子对理解问题有所帮助。在最后交易日，任何有一定程度实值的期权，其表现同标的物都没有什么两样。因此，这样的看涨期权的delta可能会是1.00，而看跌期权的delta可能是－1.00。不过，如果在期权中所剩下的还有许多时间（譬如说，3年），尽管它是实值的，它仍然会有一些时间价值升水。因此，虽然它的运动可以反映出大部分标的证券的价格变化，但它不会将它们全部反映出来，因此，它的delta会比最大值要小。所以，一个实值期权所含的时间价值升水越多，它的delta就越小。

一个期权的delta可以变得很快，有的时候这显然是向基本的数学定义挑战。我们在第2章里将详细讨论这些概念，现在，举一个简单的例子就足以说明问题了。

在1995年1月，亨氏（H. J. Heinz）的股票相传会成为兼并的对象。最近，有另一家食品公司被人收购了，市场上传言纷纷，说是同样的事也将发生在亨氏上。于是，亨氏期权的隐含波动率增长了很多。兼并的传闻常常是在星期五变得“热火朝天”，交易者这时似乎觉得周末是公布这类事件的好时候，因此，隐含波动率在星期五达到50%左右这样的高峰并不是罕见的事。表1-4罗列了那个星期五的一些期权价格，接着也显示了同一个期权在下一个星期一的交易价，星期一的时候，这个股票的关盘价只差了3/8个点。

这里发生什么了？这些稍稍虚值的期权每一个下跌的幅度都大于标的股票。也就是说，这3个期权的每一个的delta都大于1.00！在正常情况下，一个稍稍虚值的期权的delta应当是0.50或者更小。

一个期权在任何股票运动之后的实际delta可以由将股票价格的变化去除期权价格的变化而计算出来。这个简单的计算产生出前面期权的delta（见表1-5）。

事实上，在这里所发生的事是在报纸上出现了一篇反面的文章，这篇文章基本上否定了兼并的小道消息，并且提供证据说，这个公司并不在“参与”此事。因此，尽管股票自身的交易价只跌了3/8点，由于隐含波动率从星期五的50%下降到35%附近，期权就毁了。这是隐含波动率在一天之内的巨大变化，它对看涨期权的价格起了非常有害的影响。这是隐含波动率对一个期权的价格和delta能起什么作用的一个生动的例子。

因此，在波动率同价格之间有一种关系。人们知道，每一个因素的变化都会影响到期权的价格，他们有时忘掉了的是，就像在亨氏的例子里可以看到的那样，这些因素有时会联合起来，对一个期权的价格产生巨大的影响。波动率和股票价格都会在短期内发生巨大的变化。影响一个期权价格的其他3个因素（短期利率、定约价和股息），在大部分时间只有很小的或者没有作用，因为它们的变化很小，而且肯定不是发生在一个短时期内。

技术分析

分析市场有两种主要的方法：技术分析和基本面分析。大部分投资者对基本面分析都熟悉，在这样的分析里，分析家试图通过分析一个公司的市场渗透、定价结构和其他同公司业务实际运作有关系的事情，来预测它在未来的赢利。在另一方面，技术分析同这个公司看得见摸得着的运作没有任何瓜葛，它是对这个公司的股票价格的分析。技术分析师（那些实践技术分析的人）认为，过去的价格模式为将来的价格方向提供了有价值的线索。技术分析可以应用到任何一种价格模式上—股票、债券、期货，等等。

这两种方法各自有各自的价值，尽管每一阵营里的人都说自己的方法比对方的方法要高明。这是一个典型的每个阵营都“正确”，而每个阵营又都认为对方错了的例子。

1991年，市场在海湾战争“胜利”了之后，开始向上运动。许多经纪公司的分析家预测在美国像可口可乐这样的骨干公司将会有积极的发展。预计在今后几年的每一年里，收益都会增长。

但是，技术分析家更感兴趣的是市场对可口可乐是怎样说的。自然，市场的意见是表现在每天的股票价格上的。在这个例子里，可口可乐几次都向上交易到44的价格，但是从来没有能够上升到比这更高的价位。因此，技术分析家可以说，虽然他相信基本面分析所预测的这个公司将来的收益会有很好的前景，可是在它的价格实际超过44以前，他是不会买进这只股票的。

如果采用了，这会是一个出色的策略，因为可口可乐实际上是到两年之后股票才交易到44之上，尽管反复朝这个水平冲刺，都没有成功。如果你是技术分析家，你就可以保留住你的投资资本，等到股票价格的上涨成了气候再行动。

对短期交易来说，技术分析更为适用，因为它想做的是对什么时候买和什么时候卖提供市场时机。基本面分析是一项出色的长期的工具，但是不幸的是，在短线操作中，在预测股票价格的实际运动上，它常常出现得太晚（或者过分地太早）；因此，在抓住市场时机这方面，它不是一个好的工具。基本面分析家想做的是预测一个公司的一项具体的业务运作是否能够赢利，但是这样的信息同一个股票在短期内的价格运动只有不明朗的关系。大部分期权交易策略就它们的性质而言是短线的，因此，基本面分析对它们来说几乎没有什么用，而技术分析则是一种更好的方法。

不过，基本面的报告对股票的短期交易可以而且确实发生了作用（在第4章里，我们将考察如何利用这种现象的方法）。这通常发生在当一个公司公布它的季度收益，而所公布的数字同分析家的预计有很大出入的时候。一旦这个信息公之于市，一个比预计要糟的收益报告无可避免地会导致股票的下跌，而一个比预计要好的收益，通常会导致股票价格立即上升。

不要把市场对这些基本面报告的短期反应同基本面分析自身混淆起来。事实上，如果分析家能够正确地预测这个收益，就不会有“惊讶”出现，特别是在收益是坏消息的时候更是如此。通常，当华尔街的分析家对一个股票的看法从正面转变为负面的时候，对股票持有者来说，要想从中获益就已经太晚了。一个公司报告了令人吃惊的坏收益，这造成股票价格立即下跌，于是，所有的经纪公司都将这个股票降了级，你有多少次见到过这种事啦？或者是，当一个股票从它的极高的水平上跌了下来，也许跌了50%，然后一个经纪公司将它的评级从“买进”降级到“持有”？这样的分析，对短线或中线的交易者来说，有什么用处呢？

因此，基本面分析对远景来说也许更为合适，但是对短线的决策没有什么用处。下面的故事相当清楚地显示出基本面分析同技术分析之间的不同。

最近，我读到了一篇1948年发表的关于可口可乐价格的文章。可口可乐的价格在第二次世界大战结束后强劲上扬，这篇文章说，可口可乐的价格在可以预见的将来会影响到它的发展。基本面分析家们不同意，他们认为可口可乐正在成为世界饮料工业中的领路人（当时，可口可乐大部分销售在美国本土）。

事实上，在1948年，通货膨胀带来的萧条确实给可口可乐的价格带来了不利的影响，它下跌了30%，但是它的价格现在是1948年价格的好几倍。因此，对长线来说，基本面的分析是对的；而对短线来说，技术分析是对的。

由于这本书所谈到的策略大部分是短线或中线的，我们为了这个目的而偏向于技术分析。技术分析对未来价格的预测是以过去的价格、移动平均数或交易量的考虑为基础的。在许多情况里，这些是有价值的工具，我们将在讨论期权策略的时候，结合这些策略来详细讨论它们。

这一章用不大的篇幅讨论了许多基础问题。我们描述了定义、价格行为、影响期权价格的各种变量之间的关系等，这就为本书后面要讨论的大部分内容打好了基础。在下面这章里，我们将看一看各种期权策略。

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