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（报告出品方/分析师：东吴证券 胡翔 朱洁羽 葛玉翔）

1. 市场化机制+地方资源，营运效率稳定提升

1.1. 民营背景决定灵活机制

相伴中国资本市场成长，广发三十年稳健发展。1990年 12 月，上海证券交易所和深圳证券交易所的建立标志着中国资本市场发展的起点；1991年 4 月，广东发展银行（广发证券的前身，现称广发银行股份有限公司）证券业务部成立；1999年 8 月，公司与广东发展银行脱钩。

2010年 2 月，公司于深交所完成上市；2015 年 4 月，公司于港交所上市，成为内地第三家 A+H 股两地上市公司。

公司发展稳健，资本实力不断增强，于港交所上市后，总股本增至 76.21 亿元。

公司股东结构稳定，经营模式灵活。

公司无控股股东及实际控制人，吉林敖东、辽宁成大和中山公用自上市以来均于公司前三大股东之列；吉林敖东、辽宁成大以医药业为主，而中山公用则以环保水务为核心业务。

截至 2022 年 9 月，三大股东持股比例分别为 16.43%、16.40%、9.01%，且自 2012 年以来基本未发生过变化（仅 2018 年辽宁成大减持过 2%的股份）。

我们认为无实际控制人且相对分散的股权机构，利于公司长期保持市场化的运行机制、形成更加灵活的经营模式，构建坚实的管理架构。

人才梯队建设完善，核心人员主要来自内部提拔+控股基金公司。

2021 年 7 月，公司原董事长孙树明因年龄原因辞去董事长、执行董事等职务，现年 57 岁的总经理林传辉获选举成为新一任董事长。

通过梳理公司核心人员履历，我们发现公司董事会及高管团队主要来自内部提拔、广发基金管理层，董事长林传辉曾担任广发基金副董事长，我们认为核心人员背景能在一定程度上体现出公司对财富管理业务的重视。

截至 2022 年 11 月，公司 8 位高管中已有 5 位 70 后，且管理层年龄覆盖 60、70、80 后。

我们认为，公司管理层当下新老并存，利于公司人才梯队建设，且多数高管来自内部提拔（仅三位非执行董事分别由辽宁成大、吉林敖东、中山公用三个股东提名），对公司和长期战略的理解与认同感也更为深刻。

1.2. 区位具优势且盈利稳定

位处广东省会，区位优势显著。

广发证券总部坐落于广州，业务辐射广东乃至全国。广东省作为高净值人群最多的区域之一，拥有大批优质的潜在客户，广发证券尽享地域客群优势。截至 2020 年，广东、上海、北京、江苏、浙江五个东部沿海省市的高净值人数占全国高净值总人数的 44%，可投资资产大于一千万的人数均超过十万人，其中又以广东省占比最多。

广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的高速发展奠定了重要基础，截至 2022H1，公司广东地区营业部数量为 128 家（含深圳），远高于其他地区，广东地区分部营业收入为 14.71 亿元（占比 11.58%），总部、境内子公司收入分别占比营收 47.66%/42.89%；公司总部及境内子公司都位于广东地区，但业务辐射全国，广东区位优势主要体现于公司投行、经纪业务（线下）。

地处大湾区建设规划中心，业务受益于区域经济红利。

广州为粤港澳大湾区建设规划四大城市之一，未来将充分发挥国家中心城市和综合性门户城市引领作用，全面增强国际商贸中心功能。

依据 2019 年印发的《粤港澳大湾区发展规划纲要》，广州正在不断完善其现代金融服务体系，包括建设区域性私募股权交易市场，产权、大宗商品区域交易中心，以及创新型期货交易所。

我们认为，公司未来业务的进一步成长将充分受益于区域内经济建设的发展。

盈利能力稳定且资金利用效率较高。

自 2019 年起，公司归母净利润稳定增长，杠杆率呈上升态势，ROE 中枢抬升，公司整体资金利用效率较高且表现稳定。

1）净利润稳定呈稳增趋势：2018-2021 年，公司归母净利润由 43 亿元增至 109 亿元（CAGR 达 36%）；截至 2022Q3，公司归母净利润为 52.34 亿元（同比-39.42%），主要受市场波动影响，自营业务收入大幅下滑（投资收益及公允价值变动损益减少所致）。

2）杠杆率稳步上升：截至 2022Q3，公司杠杆率为 3.99 倍，高于行业平均水平（同期行业杠杆率：3.88 倍）。

3）ROE 稳定抬升：截至 2022Q3，公司 ROE 为 6.21%，（行业均值：6.47%）。2018~2021 年，广发证券 ROE 中枢持续抬升，2022Q3 有所下降主要系市场大幅波动，影响公司投资收益及公允价值变动大幅下滑。

我们认为，广发证券轻资产业务优势将逐步深化，公司盈利能力有望持续领先于重资产业务占比较高的券商。

2. 财富管理发展迅速，盈利能力持续领先

2.1. 一参一控公募龙头，驾乘财富管理东风

行业层面：居民财富逐步转移至金融资产，权益财富管理有望迎来大发展。

在理财产品净值化、养老金入市的背景下，我国公募基金市场迎来繁荣发展；截至 2020 年，近四成投资者金融资产规模超过五十万，超五成投资者投资金额占比家庭年收入超过 30%。

首次：居民资产切分，金融资产占比提升。

传统上，我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高，但在“房住不炒”及资管新规下，金融资产吸引力增强。

1）2016 年“房住不炒”提出后，房价不再延续高增长态势，2017 年资管新规打破行业固有格局，曾以“保本保息、“低门槛”而吸引众多投资者的银行理财“风光不再”，据 Wind 统计，2005-2019 年我国居民资产配置中住房资产比重由 52%下降至 40%，而金融资产比重由 45%上升至 57%。

2）2021 年下半年，多家房地产企业暴雷以及国家严守房住不炒政策，房地产市场的投资者收益率下降明显，投资风险进一步加大，对于我国居民的投资吸引力明显弱化。且资管新规出台，银行理财产品不得保本保息、刚性兑付，实行净值化管理，投资者自负盈亏，产品波动幅度提高。

3）家庭金融资产规模及占比提升：

①我国金融资产规模为 5 万元以下及 5-10 万元的家庭占比自 2017 年起下滑（分别由 32%/24%下滑至 16%/17%）；同年，金融资产规模为 10-50、50-100、100-300 万元及 300 万元以上的家庭占比开始提升。

②我国投资金额占比年收入为 30%-50%、50%-70%、超过 70%的家庭由分别由 2017 年的 20%/7%/4% 提升至 2019 年的 33%/16%/9%；2020 年该项数据有所下滑，我们预计主要原因为 2019 年权益市场。

二次：金融资产切分，权益资产占比提升。

1）权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向。

一方面，相较于英国、美国、日本等发达国家，我国资本市场整体发展较晚，城镇居民对于金融资产的配置比例始终较低，截止 2019 年，股票、基金等金融资产在我国城镇居民的资产配置不足 10%，权益市场发展空间仍然广阔。另外一方面，受益于我国资本市场改革的深入，随着北交所的建立、我国直接融资占比上升，资本市场自身不断完善，权益市场也随之成长，其对于居民资产配置的吸引力将进一步增强。

2）非货币基金投资者大幅上升，权益资产规模高增。

①2019 年，非货币公募基金、银行理财产品、集合理财计划和股票是我国投资者主要投资产品，分别有 23.5%、22.9%、16.5%、14.8%的投资者选择；与 2018 年相比，投资非货币公募基金的投资者大幅上升，占比提高了 11.5%，选择银行存款和货币基金作为主要投资方式的投资者大幅减少，占比分别下降了 23.5%和 12.1%（2020 年因投资者调查数据统计的方式变化，数据产生较大变化）。

在房价调整、银行存款利率下降的背景下，居民为提升整体收益，权益类资产占比有所加大。2019-2022Q3 年，在 A 股结构性牛市的行情带动下，主动权益基金规模的复合增速高达 63%。

3）对标美日英，我们认为：我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。

2019 年，我国城镇居民资产配置中：住房资产占 59%，金融资产占 24%，对比美、日、英，其同期金融资产配置分别占：70%、62%、54%。

公司层面：一参一控头部，充分受益财富管理大发展。

广发证券持股两大公募龙头——易方达及广发基金（持股比例分别达 22.65%/54.5 3%）。广发基金与易方达基金都是全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理人之一，亦向保险公司、财务公司、其他机构投资者及高净值人群提供资产管理服务，这类客户将给公司注入大量、稳定的资金。

我们认为，两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展，同时头部公司的竞争优势更为显著，我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。

头部基金产品优势促使 AUM 稳定增长，增厚广发证券净利润。“管理费”是公募基金收入的核心组成部分，AUM 则为影响公司收入的重要因素，易方达及广发基金 AUM 的稳健增长源于其较好的业绩。

1） 龙头基金产品具有优势：易方达、广发基金产品表现较好，近三年回报排名位于前 50%的基金数量分别为 138/152 个，回报率高达 41%/45%，且产品类型较为全面。

2） 基金规模保持市场前列：

截至 2022 年三季度，易方达/广发基金主动权益规模分别达5,488/3,918亿元（近3年CAGR达141%/84%，同期行业CAGR为63%），规模排名市场第一/三位，相比 2018 年末分别提升 1 个/7 个位次。

①广发基金管理规模从 2016 年的 3000 亿元提升至 2022H1 的 12,774 亿元，年均复合增速达 30.13%；

②易方达基金管理规模从 2016 年的 4161 亿元提升至 2022H1 的 15781 亿元，年均复合增速达 27.42%。

3） 基金单位净值稳健：

2016-2022H1，易方达及广发基金的基金单位净值基本稳定于行业平均水平之上。

2019-2020 年，广发基金管理的主动权益类基金有 35 只实现净值翻倍，3 只基金净值增长超过 200%，由此广发基金的基金单位净值稳居行业平均水平之上；易方达基金则由于消费行业的沉寂，单位净值自 2021 年后略有下降。

截至 2022 年 6 月末，易方达/广发基金的全部产品单位净值分别为 1.29/1.33 元（同期行业均值为 1.32 元）。

4） 利润稳定，表现优于行业均值：

①广发基金 2022H1 净利润 10.02 亿元，同比21.23%，降幅远小于行业平均水平（-64.54%）；②易方达基金 2022H1 净利润 17.26 亿元，同比-6.23%，降幅远小于行业平均水平（-64.54%）。2022H1 两者合计为广发证券贡献了 9.37 亿元净利润，利润贡献度合计达到 20.14%。

2.2. 经纪业务稳定发展，产品代销实有亮点

佣金率高于行业，手续费收入稳定增长。

券商代理买卖证券业务较为同质化，“佣金战”导致行业整体佣金率不断下滑；广发证券因线下营业网点较多（广东省区域优势），佣金率始终高于行业均值：2022H1年公司佣金率为0.0325%，高于行业佣金率0.0234%。

公司证券经纪业务收入稳定增长（2018-2021 年 CAGR 达 31%）。2022H1，公司代理买 卖证券业务及交易单元席位租赁业务贡献了 22.67 亿元收入，同比小幅降低 4.95%（主要系 2022 上半年市场交投活跃度低迷。

老牌券商客户粘性较强，财富管理业务布局较早。

一方面，广发证券属于老牌头部券商，积累多年客户，此类客户相对而言对于佣金率不敏感，客户粘性较强。

另一方面，公司发力财富管理业务较早，各项投入建设居于前列，拥有业内人数第一且经验丰富的投资顾问团队，平均具有八年以上的金融服务行业从业经验，用户愿意接受投顾差异化服务，并支付因公司成本提高而带来的较高佣金。

金融产品代销表现亮眼。

截至 2021 年末，公司实现金融产品代销收入 10.95 亿元，同比+85.28%，增速明显高于大部分头部券商（例如中信证券 2021 年该项数据为+35.12%，招商证券+36.72%，中金公司+46.33%）；其主要原因在于，公司代销权益基金保有量为券商系第三名（截至 2022Q3，广发证券权益基金/非货币基金保有量分别为 767/979 亿元，占 CR100 比重为 1.34%/1.17%）。受市场低迷行情拖累，2022H1 公司金融产品代销收入同比-36.57%至 3.28 亿元。

基金市场整体景气度催化，基金代销成为公司代销业务收入增长的核心驱动力，其余金融产品代销收入也均有不同程度的上升，实现了协同增长；以信托为例，2022H1 实现代销收入 0.18 亿元，同比+39.29%。

3. 业务布局完整，厚积薄发

3.1. 投行业务“拨云见日”

历史问题积极整改，业务寒冬期或将结束。公司通过调整投资银行业务组织架构，进一步强化公司投资银行业务的内部控制机制，健全完善分工合理、权责明确、相互制衡、有效监督的内控机制，加强对投资银行业务的整体合规管理和全面风险管理，确保坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求。

截至 2022H1，公司投行业务手续费净收入为 2.74 亿元（同比增长 5.30%）。

股权融资业务方面，2022 年上半年公司完成股权融资主承销家数 7 家，股权融资主承销金额 75.34 亿元，其中 IPO 主承销额 14 亿元，市场份额为 0.45%。

债务融资业务方面，2022 年上半年公司债券承销金额为 662.91 亿元，市场份额为 1.18%。

公司投行业务寒冬期或将结束，公司保荐代表人占比从业人员稳定于 1.6%以 上，叠加有广东区域优势，我们认为公司投行业务将“拨云见日”，稳健发展。

自主研发 GFQG 量化策略平台，多方位开展自营业务。

GFQG 是首家券商使用最新版本的 AMI 打造的超极速量化策略平台。性能方面，AMI 可以将点到点消息时延降低到个位数微秒，GFQG 设计并实现了仿期货柜台 CTP 的新接口，易于学习，运行效率高，并可覆盖沪深交易所、金融期货、商品期货、银行间市场、境外衍生品投资的全业务量化平台。

AMI 的全面改造，使 GFQG 成为“高性能、高容量、高可用、业务全面”的新一代量化平台。

依托 GFQG 平台，公司的量化基础能力业内领先，自营业务稳步发展。截至 2022H1，受市场低迷行情拖累，公司自营投资收入为 6.50 亿元，同比下滑 86.90%。

公司自营资产主要包括债券、股票及基金，截至 2022H1，公司自营资产为 2739.99 亿 元，其中债券，基金，股票占比分别为 57%，24%，7%。

3.2. 投研能力优势显著

注重投研能力建设。2017-2021 连续多年获得新财富最佳分析师评选“本土最佳研究团队”第一名；连续多年获得“中国证券业分析师金牛奖”评选“五大金牛研究团队”奖等奖项；公司持续推进实施公司研究品牌的国际化发展。

基于公司较好的投研能力，公司积极开展各项投资业务。截至 2022H1，公司投资净收益为 16.39 亿元，同比下滑 48.63%，公司公允价值变动净收益为-6.56 亿元，同比减少 133.39%。

公司权益类投资坚持价值投资思路，配置方向为蓝筹股和科技股等，根据市场波动较好地控制了仓位。

衍生品类投资较好的抓住了市场波动带来的交易机会，均取得了较好的收益。公司通过全资子公司广发乾和以自有资金积极开展另类投资业务，目前以股权投资等业务为主。

2022H1，广发乾和聚焦布局先进制造、半导体、医疗健康、新消费、TMT 等几大领域，新增 18 个投资项目，投资金额 9.60 亿元。

3.3. 信用业务规模稳定

资本中介业务稳步发展。截至 2022H1，公司的资本中介业务利息净收入为 20.23 亿元，同比-16.17%。2022 年上半年，A 股市场呈先抑后扬、总体回落的走势。

截至 2022 年 6 月末，沪深两市融资融券余额 16,033 亿元，较 2021 年末下降 12.49%。

在市场环境不如人意的情况下，公司始终立足业务本源，持续坚持“客户中心导向”，融资融券业务规模稳步增加，市场份额稳定。

截至 2022H1，公司融资融券业务期末余额为 833 亿元，较 2021 年末下降 11.34%，市占率达 5.20%。

4. 盈利预测及估值

4.1. 股价复盘

业绩亮眼及政策利好推动股价上涨。

2019 年 2 月，公司发布业绩公告财，2018 年全年表现亮眼，广发证券股价连续两次涨停，单日涨幅分别达到 9.6%/10.0%，累计涨幅达 4.68%；2021 年 11 月，因北交所即将开市的消息释出，券商股价集体上涨，广发证券股价累计涨幅达到了 28.17%。

关联企业暴雷影响股价下滑。

2018-2019 年间，与广发证券有密切关系的康美药业被爆财务巨额造假，对广发证券不利影响显著。

2018 年 10 月，在康美药业首次被曝光的阶段，广发证券股价一度跌停，累计跌幅达到-36.0%。

2022 年，全国疫情多点式爆发，市场信心下降，A 股全线大跌，广发证券股价也深受影响，累计跌幅在 4 月达到-12.62%。

4.2. 盈利预测

综合考虑两市日均股基交易额基准水平以及中短期证券市场存在的波动性与不确定性，我们预计 2022-2024 年两市日均股基成交额分别为 10,212 亿元、11,000 亿元、11,000 亿元；预计未来头部券商集中度提升，公司股基交易额市占率稳步提升，2022-2024 年达 3.95%、4.05%、4.10%；公司经纪业务手续费净收入 2022-2024 年达 75.23 亿元、85.53 亿元、90.36 亿元。

伴随和监管政策的不断完善，全面注册制蓄势待发。

公司投行业务资格全面恢复，保代团队陆续回归。在此背景下，我们预计公司 2022 年股权承销与债券承销规模稳步提升，公司 2022-2024 年 IPO 承销规模 34 亿元、47 亿元、64 亿元，定增承销规模 120 亿元、165 亿元、190 亿元，债券承销规模 511 亿元、875 亿元、963 亿元，投资银行业务手续费净收入 5.89 亿元、8.75 亿元、10.39 亿元。

公司通过集团子公司积极开展股权投资业务，聚焦布局先进制造、半导体、医疗健康、新消费、TMT 等几大领域，持续保持投资收益的稳健增长。

按照 2021-2023 年投资收益/期初账面价值比值进行推测，预计公司 2022-2024 年投资收益 3 亿元、5 亿元、14 亿元，同比增长 -95.81%、64.90%、192.41%。

资本市场优化改革，两融余额或将继续维持高位，公司两融市场份额稳定，预计 2022-2024 年市占率为 5.25%、5.30%、5.30%；利息收入与利息支出同步上升，预计 2022-2024 年公司净利息收入分别达到 43.15 亿元、55.42 亿元、54.75 亿元。

资管新规以来，公司主动管理规模增长迅速，我们预计 2022-2024 公司资产管理业务净收入 12.74 亿元、15.97 亿元、20.12 亿元；公募基金管理方面，我们预计 2022-2024 公司公募基金业务收入 94.36 亿元、113.64 亿元、152.87 亿元；预计公司券商资管业务净收入 107.10 亿元、129.61 亿元、172.99 亿元，同比增长 7.69%、21.02%、33.47%。

基于上述假设，公司各项主营业务增长稳健，预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 259.11/329.43/390.64 亿元，同比分别增长-24.35%/27.14%/18.58%；归母净利润分别为 80.06/105.84/127.61 亿元，同比分别增长-26.24%/32.19%/20.57%。

预计 2022-2024 年每股收益分别为 1.05/1.39/1.67 元，每股净资产分别为 14.47/15.44/16.62 元，对应 PE 分别为 16.95x、12.82x、10.64x，对应 PB 分别为 1.23x、1.15x、1.07x。

4.3. 估值

4.3.1. 估值方法一

资管收入占比持续提升，显著改善公司盈利稳定性。国内权益市场稳健发展，广发证券资管业务占比营收持续提升。

基金公司以资产管理规模（AUM）为基础，收取管理费的商业模式显著降低了券商业绩的不确定性，在一定程度上改善了券商业绩依赖市场交投活跃度的问题。P/AUM 更能衡量基金公司的价值。

受益于居民资产配置向权益类资产迁移红利，对于参控股头部公募基金的券商，参考其 P/AUM 估值更为合理。

截至 2022H1，广发证券资管业务收入 44.07 亿元（占比营收 34.69%），AUM 增速是决定基金公司营收及利润增速的本质驱动力，P/AUM 更能衡量公司资管业务的成长性。

易方达、广发基金助力公司价值提升。

我们认为当前国内基金市场处于快速成长期（对标美国 1990-2000 年），我们将易方达、广发基金对标同时期美国较为成熟的资产管理机构；但因美国行业及资管公司早期 AUM 数据缺失，我们选用美国六大资管公司 2007-2022Q3 AUM 的较小值进行对标分析，并给予其更为合理的 P/AUM 估值：

我们预计 2023E-2025E 易方达的 AUM 增速为 10%/20%/30%，广发基金为 30%/38%/45%；我们给予两家基金公司 2023E-2025E 0.043/0.044/0.045 的 P/AUM 估值，对应计算易方达/广发基金的市值分别为 726/891/1,185、735/1039/1,540 亿元。

驾乘财富管理东风，我们认为易方达及广发基金的龙头地位能够进一步提升广发证券的市值空间。我们预计 2023-2025 年，易方达及广发基金合计能为广发证券贡献市值分别为 565、768、1,108 亿元，2023-2024 年广发证券市值分别为 1,718、1,923 亿元。

4.3.2. 估值方法二

广发证券作为头部券商，财富管理业务突出，资管业务优势显著，我们选取与广发证券业务类型、发展优势或是市值规模相近的四家头部券商作为其可比公司，利用可比公司估值法进行估值。被选取的头部券商 2023E 平均 PB 为 1.51 倍，广发证券估值相比处于低位，未来有较高的成长性。因此，我们给予公司 2023 年 1.51 倍 PB 的估值，对应市值 1,775 亿元。

5. 风险提示

1）市场持续低迷，业务量萎缩：市场若持续低迷，经纪业务将面临成交量持续下行的风险。

2）监管趋严抑制行业创新：为推动我国资本市场改革，监管部门正积极出台和完善行业监管政策，未来监管政策进一步趋紧，可能不利于公司开展创新型业务。

3）外资金融机构的竞争风险：2020 年 4 月 1 日中国证监会取消证券公司外资股比限制，将吸引更多看好境内资本市场发展的境外金融机构进入国内证券市场。

外资金融机构在国际网络、资本实力等方面具备较强的竞争优势，预计进入中国市场后将主要在跨境业务、机构交易及衍生品、财富管理及投资管理等高端业务领域与内资证券公司展 开激烈的竞争。

4）经营管理风险：风险管理和内部控制风险、合规风险、控股子公司及参股公司管理风险，公司高管发生变动等风险。

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