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医疗行业：

自古以来，追求长寿、追求生存质量一直是人类的终极目标之一。与之相伴随的，和各种疾病的斗争也是人类在增进健康的道路上遇到的不可避免的问题。医药行业作为一个相当古老的行业，一直承担着治病救人、救死扶伤的悠久使命，并且随着人类科技水平的不断发展，各种医药产品和治疗手段也是一直不断进步，效果和功能不断完善，也驱动行业持续不断的向前发展，同时也给资本市场的医药投资者带来了不菲的回报。从美国、日本等发达国家以及中国股市近10年来的走势看，医药行业都是长跑冠军，远远跑赢大市，长线牛股层出不穷，回报率显著高出平均水平。

就国内而言，中国医疗卫生支出经历了大幅增长，根据国家统计局数据，中国卫生总费用从2013年的31669亿人民币增至2018年的57998亿元，年复合增长率近13%，但卫生总费用占中国当年GDP的比重仍仅为6.4%，而2017年美国的健康支出约占GDP的17.2%（OECD数据库），随着经济的发展未来国内卫生总费用仍有较大的提升空间，带动行业持续扩容。国内医药市场规模由2013年的9955亿人民币增至2017年的14304亿人民币，复合年增长率9.5%。而随着中国人口老龄化趋势逐渐加深、公众健康意识的不断加强，经济的持续增长带动人均可支配收入的逐年提升，以及国家、社会的医药卫生投入力度加大，预计中国医疗卫生开支将持续增长，带动中国医药市场未来持续扩大。根据第三方预测，2022年，中国医药市场将达到20978亿人民币，复合年增长率约8.0%。整体来看，中国医药市场已经成为全球第二大医药市场，并且2018年医药行业整体收入增速(12.6%)依然维持近2倍GDP增速（6.6%）的水平。

总体来看，医药行业大体上可以分为医药制造（药品、器械等）、医药流通和医疗服务等几大板块。每个细分领域的发展阶段、未来的成长性及投资逻辑等亦各不相同。但从未来成长的可持续来看，医疗服务和医疗器械无疑是景气度较高的领域之一。

1.1高成长持续的稀缺领域——医疗服务是关注焦点

▶从量上看，医疗服务的需求是持续上升，未被充分满足

患者端—老龄化、疾病谱、消费升级促使医疗服务需求加速成长，人口老龄化一直是推动医疗卫生需求增长的最主要动力之一。相关预测表明，到2020年我国50岁以上人口占比将达到接近40%，而卫生数据表明，55-64岁老人两周患病率达32.27%，是25-34岁年龄段的4.31倍，65岁以上老人两周患病率则高达46.59%，是25-34岁年龄段的6.22倍。随着人口老龄化程度的加剧，居民整体患病率的提升将会较为显著。

医院端—资源分配不均衡，结构性供给不足有待改善。患者端需求旺盛，医保端支付能力稳步提升，但"看病难"一直以来就成为我国医疗卫生体制改革的首要着力点之一，改革至今仍未有效解决。究其原因，主要原因之一就是我国医疗资源分配不均衡，在总量不足的情况下严重的结构性供给不足。总量方面，20余年来，我国卫生总费用增长了约253倍，医学专业毕业人数增长了约25倍；但同期，卫生机构数量仅增长6倍，卫生床位数增长3倍，而卫生人员数量也增长缓慢，诊疗总人次增速始终快于医疗机构数量、床位数、卫生人员数量的增速，显示出严重的总量供给不足。

因此，从量上看，医疗服务的需求是持续上升，未被充分满足，优质的医疗服务是稀缺资源。

▶从医保管控看，民营医院注重医疗服务，在医保重点管控药价的情况下，受到的影响较小

专科医院的利润大多数来自于医疗服务，少数如整形、口腔来自于耗材与器械（但也多属于自费项目），因此在医保整个控费降价的压力下，民营医院受到的压力较小，此外医保腾笼换鸟，在鼓励提高门诊挂号费情况下，民营医院有望提升医疗服务价格。

▶看好具备差异化和复制能力的专科医疗机构

未来服务型民营医院要在市场上获得一席之地，须定位为做公立医院的后备军。一种是与公立医院的服务内容形成互补：服务项目差异化、易标准化、非医保，这包括高端医疗服务、专科医疗服务等。私立医院选择特定的专科进行突破是较好的策略，在某一专项上形成人才或技术优势，这样容易标准化扩张和复制。它具备的特点是：克服了人才瓶颈，医疗风险相对较小，易标准化、易扩张。

眼科：进入壁垒较高，行业竞争压力较小，连锁医院具备较强的竞争优势，比如爱尔眼科。

高端口腔、妇产科：客户转换成本高，先进入者具备先发优势。比如通策医疗、和睦家。

辅助生殖：行业受政策限制行业参与者少，行业进入者将充分享受行业大蛋糕。比如中信湘雅、锦欣生殖、通策医疗。

美容整形：需求增长快，但是乱象丛生，具备品牌的医院将收获高于行业的增长，

综上，医院是医保控费降价趋势下的避风港行业，在未来医保控费降价中，医疗服务行业仍然有望维持量价齐升趋势，身处好赛道，且自身经营管理能力强，能够具备不断复制能力的业绩持续成长的公司，在医疗服务领域具备稀缺性。

1.2医疗器械领域有望迎来黄金发展阶段

▶我国医疗器械发展有望迎来黄金阶段

我国医疗器械行业规模从2006年的434亿元增长至2017年的4425亿元，年均复合增长率约为23.50%，行业正处于快速发展期。根据《中国医疗器械行业发展报告》统计，2013-2016年医疗仪器设备及器械制造子行业在工信部统计的医药行业8个子行业中，年增幅一直高于平均水平，2016年的增幅位于8个子行业之首，规模以上生产企业主营业务收入增速为11.66%-22.20%，明显高于同期国民经济发展增速。预计到2020年我国医疗器械行业年销售额将超过7000亿元人民币，未来10年我国医疗器械行业复合增速超过10%。

欧美日等发达国家和地区的医疗器械产业发展时间早，对医疗器械产品的技术水平和质量要求较高，市场需求以产品升级换代为主，市场规模庞大，增长稳定。根据EvaluateMedTech统计，2017年全球医疗器械销售规模为4050亿美元，预计2024年将超过5945亿美元，期间年均复合增长率将保持在5.60%。其中，美国是医疗器械最主要的市场和制造国，占全球医疗器械市场约40%市场份额，美国医疗器械行业拥有强大的研发实力，技术水平世界领先。欧洲是全球第二大医疗器械市场和制造地区，占全球医疗器械市场约30%市场份额，德国和法国是欧洲医疗器械的主要制造国。新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场，产品普及需求与升级换代需求并存，近年来增长速度较快。中国已经成为全球医疗器械的重要生产基地，在多种中低端医疗器械产品领域，产量位居世界第一。最近20年，中国医疗器械行业进入黄金发展期，2016年总体销售规模占全球市场的14%左右。

根据《中国医疗器械行业发展报告(2017)》，截至2016年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比例仅为1:0.35，远低于1:0.7的全球平均水平，更低于发达国家1:0.98的水平。与发达国家相比，目前我国医疗器械行业存在的问题主要是研发能力不足，创新能力薄弱，研究设备和基础条件差，科技成果转化能力薄弱。但由于庞大的消费群体和政府的积极支持，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。

▶内因外因双轮驱动国产医疗器械需求增长

随着我国人口老龄化程度的加速上升，65岁以上人口对医疗检查的需求更大；药占比限制、药品零差率、破除以药养医等政策有利于检验科室收入增长；分级诊疗推动基层市场放量；国家鼓励社会办医，民营医院对各类设备的需求越来越旺盛；无论从内因还是外因来看，我国医疗器械市场处于较好的发展环境，驱动行业需求持续增长。

▶药占比限制和药品零差率政策有利于检验科室收入增长

药占比限制催生检验增加的跷跷板效应，药品零差率削弱药品科室盈利能力，两方面驱动医疗器械成为公立医院重要的收入端。在医改政策实施之前，医院检验检查收入占医院整体收入比重长期以来比较稳定，近年来开始逐步提升，全国公立医院检查收入占比平均已从2010年的10.07%逐渐增加至2017年的11.02%，四年提升了0.95pp，检查收入逐渐成为医院端的"利润中心"，各大医院也开始提高检验科的重视度。2017年，公立医院检查收入同比增长11.43%，而药品收入的同比增速仅为-0.5%，公立医院门诊、住院病人次均检验收入增长均快于药品收入增长，且近年来增速差距愈发扩大，体现出"严控药占比"背景下医院IVD行业向好发展的势态。

▶分级诊疗大蛋糕，基层追求性价比

2015年是分级诊疗政策发布的起点，随着相关制度的不断施行，2017-2018年基层诊疗人次增速明显上升，且高于高等级医院，体现出基层诊疗需求快速增长的势头。2020年是分级诊疗规定服务能力全面提升的目标年，我们预计分级诊疗带动的医疗器械采购周期还能持续至少三年，目前处在景气周期向上的起点。由于基层医疗机构更注重性价比，所以国产仪器将核心受益。

我国不同地区、不同级别医疗机构的医疗服务能力呈现出明显的分化状态，基层医院受制于财政和医疗资源有限，在医疗设备的配置上明显落后于高等级医院，只能从事一些常规低端的诊疗项目，一些高端的如DR、CT、核磁、彩超等检查项目无法开展，而这又反过来制约了基层医院医疗服务能力的提升。近年来，基层招标采购项目呈现逐步增多的趋势，国家财政及各省级财政投入较多的补助资金。中低端医疗器械市场将会出现快速增长，由于目前我国基层医疗机构（主要指3.7万乡镇卫生院和3.5万社区卫生服务中心）医疗器械配备水平较低，急需"填补缺口"和"更新换代"。

▶部分领域未来五到十年有望加速实现进口替代

目前，国产医疗设备已逐步突破多项技术壁垒，已经基本实现进口替代（国产占比超过50%）的细分领域包括：1）植入性耗材中的心血管支架、心脏封堵器、人工脑膜、骨科植入物中的创伤类及脊柱类产品等；2）大中型医疗设备中的监护仪、DR等；3）体外诊断领域的生化诊断；4）家用医疗器械中的制氧机、血压计等。

追溯我国已经实现进口替代的器械细分领域的成功经验，技术、品牌、性价比、渠道都是国产企业的制胜法宝，政策对于国产产品的支持也起到一定助推作用。乘着分级诊疗、基层放量的东风，在国家政策不断向国产设备倾斜的大趋势下，中国将有望迎来国产设备繁荣发展的新阶段，预计未来五到十年又将有多个细分领域完成进口替代。国内龙头将享有行业高增速及进口替代的双重驱动，行业集中度提升，市场竞争格局重塑，这样的领域是器械领域投资的黄金细分，主要包括大中型设备中的彩超、CT、MRI、内窥镜，IVD领域的化学发光、分子诊断等。

二、中证医疗指数：聚焦医疗器械和医疗服务

2.1指数基本信息

中证医疗指数发布于2014年10月31日，由沪深两市全部A股中医疗器械、医疗服务等医疗行业的上市公司股票组成，适合作为指数化投资的标的。指数以2004年12月31日为基日，以1000点为基点，具体选样方法如下：

选样空间：沪深两市全部A股（非ST、*ST股）

选样方法：选取样本空间中医疗器械、医疗服务等医疗行业的上市公司股票。当样本空间中医疗相关的股票超过100只时，对所有股票按照过去一年日均总市值进行排序，选取排名前100的股票作为指数样本。

指数于每年6月和12月的第二个星期五的下一个交易日定期调整样本。

2.2指数表现：高收益、低回撤

长期来看，指数收益高于主要宽基指数、回撤低于主要宽基指数：对比中证医疗指数与传统宽基指数的长期表现，可以看出，中证医疗指数收益显著高于沪深300、中证500、万得全A。在成分股个数仅有54只、分散化程度较弱的情况下，指数最大回撤同样低于沪深300、中证500、万得全A。综合考虑收益风险水平，中证医疗指数长期表现十分优异。

从短期来看，中证医疗指数表现更为优异，今年以来累计收益为56.64%，大幅跑赢沪深300、中证500与Wind全A。

2.3市值分布：集中于100亿市值以下区间，大盘个股权重高

成分股集中于100亿市值以下区间：截至2019年11月15日，指数的54只成分股总市值合计9961.68亿、流通市值合计4584.26亿，成分股加权平均流通市值为223.80亿元。流通市值100亿以下的股票有44只，数量占比81.48%，权重占比为41.08%；流通市值在100-200亿之间的股票有4只、数量占比7.41%，权重占比13.47%。由于指数按照成分股流通市值加权，大市值个股拥有更高权重。流通市值大于500亿的股票仅2只、数量占比3.7%、权重占比高达14.00%。

2.4指数流动性：交投活跃

指数流动性较为充裕：指数发布以来，每日交投活跃，2019年三季度日均成交量为3.57亿股，日均成交额为69.96亿元。

2.5估值水平：PE处历史低位，指数具有高成长性

截至2019年11月15日，中证医疗指数整体市盈率（TTM）为51.88，市净率（LF）为6.60，市盈率（TTM）现处指数上市以来25.02%的较低位置。

此外，我们计算成分股的营业收入同比增长和归母净利润同比增长，并按成分股权重加权，用来衡量指数的成长性。可以看出，中证医疗指数的成长性最高，这也成为指数上涨的有力支撑，适合长期持有。

2.6指数成分股：主要配置医疗服务与医疗器械板块

精选绩优龙头，主要配置医疗服务与医疗器械板块：目前，中证医疗指数共有54只成分股，由于指数编制时明确需要属于医疗器械、医疗服务等行业，因此指数主要配置在这两个板块。以中信一级行业来看，指数包含50只医药行业股票，权重占比90.49%；3只计算机行业股票，权重占比9.32%；1只轻工制造行业股票，权重占比0.25%。以中信三级行业来看，权重占比最高的为医疗服务行业，共12只成分股，权重占比44.85%，成分股数量最多的为医疗器械行业，共29只成分股，权重占比34.37%。

前十大权重股涵盖了医疗服务、医疗器械的龙头个股。

爱尔眼科：眼科专科龙头

公司屈光业务市占率稳步提高，形成量价齐升的趋势；视光业务外有国家近视防控政策实施，内有公司眼视光门诊布局加快，将保持高速增长；白内障业务受医保控费影响短期增速放缓，公司通过高端术式升级抵消不利影响，未来竞争格局有望改善，长期向好。近期公司创始人和控股股东转让2%股权引入世界级战投高瓴资本和淡马锡，所获收益主要用于一方面购置核心城市物业，以公允价格租赁给爱尔眼科的旗舰医院，减轻资本开支压力，另一方面为合伙人计划提供借款，完善公司激励机制。此外，公司控股股东捐赠1亿股（占总股本的3.23%）给湖南省湘江公益基金会，用于前沿科研、眼科教育、人才培养，为公司长期发展奠定基础。公司拟收购东南亚ISEC眼科，遍及中国、欧洲、美国、东南亚，辐射人口逾30亿的医院网络将搭建完成。同时，公司拟收购中信产业基金、众生药业28家眼科医院，实现多方共赢，既完善医院网络布局，提升视光业务能力，又引入中信产业基金作为战投，并与众生药业缔结更紧密的战略合作关系。

泰格医药：临床CRO龙头

公司作为国内临床CRO龙头，能够为医药产品研发提供临床前、I-IV期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等全流程的服务。药物合同研发外包领域持续高景气度。公司合同储备丰富，订单质量提高。考虑到行业需求持续旺盛，公司龙头议价能力较强，看好未来毛利率仍保持稳中有升态势。同时，从全球医药研发的趋势来看，未来行业分工精细化，大型制药企业与生物科技创业企业的研发外包逐渐向亚太地区转移，公司充分利用国内的临床资源优势和人力成本优势积极参与全球产业链分工。

美年健康：体检行业龙头

作为体检行业的龙头企业，美年健康致力于坚定支持中国预防医学的发展和健康管理产业的变革，持续推动公众医学观念转变和健康素养提升，助力健康中国建设。公司一直坚持"做强主业、建立生态、完成闭环"的核心发展战略，遵循"健康体检-高危筛查-健康干预-慢病管理"的预防逻辑，以专业积淀、组织能力、科技创新和规模品牌全面提升企业核心竞争力。近期阿里战略入股美年，是医疗健康领域优质资源整合、互相赋能的结果；同时，阿里的线上电商平台、C端流量、人工智能技术，与美年线下庞大的客户群体、海量精准大数据形成O2O闭相互协同，相互赋能、优势互补，将进一步提升公司在中国体检的龙头地位，促进行业良性竞争。

乐普医疗：国内心血管领域龙头

作为国内高端器械领域的龙头企业之一，公司广泛布局于创新器械领域，已将逐渐进入收获期。预计可降解支架全年将实现2万架以上的销售量，为公司贡献业绩弹性。除可降解支架外，支架配套辅助耗材、封堵器、其他自产器械产品亦实现较快增长。药品业务短期将可能受到带量采购影响，但随着降糖线、仿制药纯增量品种的不断上市，仍将成为公司不可或缺的一项利润来源。同时，人工AI、乐普生物等创新业务也将为公司发展提供增长点。

卫宁健康：医院信息化龙头

公司是国内医院信息化龙头。受政策端强力推动，公司传统医疗信息化业务高景气持续，订单持续增长，增速提升。预计公司后续创新业务如"智慧医院3.0"、"区域卫生3.0"以及"互联网+2.0"在内的新一代智慧应用产品，未来有望受益于互联网医疗及处方外流等政策放开，实现覆盖地域和业务量的共同增长。

三、华宝中证医疗ETF：低费率、高收益

3.1产品基本信息

华宝中证医疗ETF由华宝基金发行，跟踪中证医疗指数，于2019年5月20日正式成立，2019年6月17日上市交易，最新规模为0.84亿元。

基金经理为胡洁女士，采用完全复制策略，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。基金管理费率为0.50%，托管费为0.10%，低于同类医疗行业指数基金。基金属于股票型基金，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金，属于较高风险、较高收益的基金。

3.2管理人：行业第一梯队

华宝基金管理有限公司成立于2003年3月，自成立以来，华宝秉承"恪守投资边界，策略胜过预测"的投资理念和基本策略，坚持严格的风险管理和控制，以专业的精神和勤勉的工作回报基金持有人的信任，为基金持有人创造价值。

截至2019年9月30日，华宝基金旗下管理基金78只，资产管理总规模达1736.81亿，排名25/138。其中，非货币基金规模526.99亿，占比30.34%，排名33/138。

3.3基金经理：指数基金管理经验丰富

华宝中证医疗ETF由胡洁女士进行管理。

胡洁女士于2006年6月加入华宝兴业基金管理有限公司，目前已有7.09年投资经理经验，历任基金管理数12只，全为被动指数型基金产品。胡洁女士目前参与华宝中证医疗ETF、华宝中证军工ETF、华宝中证银行ETF、华宝标普中国A股红利机会、华宝标普中国A股质量、华宝MSCI中国A股国际通ESG、华宝中证科技龙头ETF等多只基金的管理工作，在管基金总规模116.14亿，指数基金管理经验丰富。

3.4基金表现：业绩优异，流动性强

▶业绩优异：大幅超越主流宽基表现

自基金成立以来，基金收益不断累积，基金年化收益63.26%，同类排名前1%。截至2019年11月15日，基金复权单位净值为1.3222元，基金成立以来收益率为34.14%，年化收益63.25%，相对沪深300的超额收益为28.06%，相对中证500的超额收益为32.77%，相对万得全A的超额收益为30.18%，在所有被动指数型基金中排名0.86%，收益表现优异。

回撤控制能力较强，回撤低于主要宽基指数：自基金成立以来，基金最大回撤-5.63%，小于主流宽基指数回撤，基金经理风险控制能力强。

基金年化跟踪误差0.40%，跟踪指数能力优异。

▶流动性强：成交活跃，折价幅度低

2019年下半年以来，基金的交投活跃度不断提升，成交量及成交额均快速增长。基金成立以来日均成交量845.99万份、日均成交额为985.98亿元，产品交易活跃程度高。

此外，基金成立以来的平均折溢价率为-0.03%，折溢价率有90%的概率落在[-0.27,0.20]区间，体现了较强的流动性。

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