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上市银行的3季报已经全部披露完毕，通过分析这些银行的三季报，我们可以对年报，甚至明年上半年的情况进行一些展望了。

净息差出现趋势性下滑

三季报各家银行的关键指标——净息差的表现都是不令人满意的。除了平安银行这种中报意外大幅下滑的在三季报出现了较为明显的反弹。其它主要银行的净息差环比都是下滑的，更多的数据参考表1：

从表1可以看到除了平安银行净息差环比反弹外，其它各家全国性银行都是环比下行的。而且部分银行的环比下行幅度还不小。毕竟在2季度各家银行的净息差已经有了一轮断崖式下行，第3季度仍然没有止跌的迹象。

3季度的净息差下滑主要因素来自于本年多次降息的累积效应，所有银行都有贷款重定价的压力。过去3年LPR的改造已经改变了银行重定价的规律。过去，由于按揭贷款都是在元旦集中重定价，所以银行一季度的重定价压力会很大。但是贷款利率跟踪LPR后，在实施新旧利率转换的时候可以自己选择是按照元旦重定价还是按照贷款日重定价。之后发放的所有贷款都是按照贷款日重定价了。所以，银行贷款的重定价压力会逐渐均衡化。关于此问题，在招行中报业绩交流会的时候分析师曾经问过。招行高管的回答是重定价基本在4个季度内均衡分布。

其次，可以看到表1中净息差表现较好的几家银行（招行，平银，兴业）都有一定零售业务特征。造成这一现象的原因个人分析有2点：1，这几家的个人信用类贷款（信用卡，消费贷）占总资产的比里远高于其它银行。以招行为例，3季报信用卡贷款余额8914.81亿占总资产的9.18%。而建行根据中报披露，信用卡贷款余额9103.11亿，占总资产的2.7%。个人信用类贷款除了利率远高于其它贷款外，定价也不会跟随LPR调整。所以，这类资产成为降息周期中的压舱石和稳定器。2，国家在强调银行向实体经济让利时主要对象的中小企业贷款，对于零售贷款降利率考核得并不严。

展望未来3个季度，贷款重定价的压力会持续。每个季度资产收益率下降3-6bps不等。其中个人信用类贷款占比较高的银行可能每个季度跌3-4bps，对于按揭，固定资产投资等中长期贷款占比较多的银行每个季度跌5-6bps。在负债端，未来的看点主要是9月15日存款下调的作用。根据我之前的评估，存款下调带动银行负债成本下调最显著的时间是今年4季度，平均可以带动整体负债成本下调4bps，明年1，2季度的作用就小得多，可能每个季度还有1-2bps的降幅。

综合上面的分析，如果经济后期复苏有一定持续性，那么银行的净息差将会在明年中报见到本轮的低点。未来3个季度银行的净息差以今年3季报当季净息差为基准还有5~10bps的下行空间。但是注意这是环比，如果是同比数据最差的表现在明年一季度，同比净息差下降18bps~26bps不等。

风险暴露节奏不同

3季报各家银行表现出来的风险暴露节奏不同，有的银行已经基本顺利度过不良的洪峰，有的不良洪峰才刚开始。关于如何看待不良风险暴露这是一个相当复杂的问题。首先，看静态不良率是没用的，我在《看透银行——银行股投资从入门到精通》一书中说过，不良的生成消化是一个动态的过程，而不良率和不良余额只是这一过程的瞬间快照。

不良余额可以通过放松认定和增加核销等多种手段进行调节。所以，专业一些的投资者应该关注新生成不良率这个指标。但是，很遗憾目前所有的上市银行中只有招行和平银披露这一数据。虽然我们可以通过减值准备变化量，减值损失计提和不良贷款余额变化等一系列的数据推算出新生成不良的下限。但是，这种推算本身是不够精确的，而且新生成不良的认定还受到营收增长的影响，也就是说挣钱不够多的银行有动力放松不良认定标准。

所以，我们观察各家风险暴露的时候不易直接将数据进行横向比较只要将每家的数据进行纵向环比即可，数据如下表2所示：

从表2中可以看到，招平兴这3家股份行的风险暴露已经开始出现拐点，而且3家的营收增速还不错，风险见顶下降的可信度比较高。而浦发，工行和建行3家营收增速都较弱，主要是受到净息差下滑的影响，其中浦发和建行新生成不良在第三季度都环比升高，工行的下降考虑到其营收负增长，置信度必然是要打折扣的。

银行是典型的利润前置风险后置的行业。今年不少银行规模扩张速度很高，这其中蕴含了一定的风险，包括四大行和城商行。如果明年规模扩张的形势调换，股份行受益于消费复苏规模扩张提速，大行和城商行增速放缓。那么，今年扩张较猛的银行，明年可能面对不良增速上升，规模和营收增速持续回落的尴尬境遇。

主要说说招行

招商银行自2021年6月股价创新高58.92之后，一路开启了趋势性下跌走势。2022年10月31日跌至这一波低点26.3，不到一年半时间跌幅达到55.36%。这么短时间内跌幅如此之大，除了招商银行自身基本面外，更和整个行业以及宏观基本面变化息息相关。仅仅局限于自下而上研究招商银行本身基本面肯定是不够的，更需要从更大视野来审视招商银行所处的背景。

作为曾经北上资金眼中“五朵金花”之一，招商银行曾经的优秀自不用多说。自沪深300指数2021年2月创下5930.91点高位后，其他四朵金花都是在沪深300指数见到高点前就提前进入股价下行区间。招商银行确是在2021年6月份见到股价高点，可见招商银行确实是机构心中好。也从侧面说明在其他四朵金花日渐凋零趋势性大背景下，招商银行最终还是随着大板块及大宏观影响因素开启趋势性下跌之路。

一、沪深300指数与招商银行2006年以来走势情况

既然招商银行这一波趋势性下跌与大板块及大宏观有关，通过选取具备广泛代表性沪深300指数来做为观察影响招商银行股价外在因素维度。进而通过观察沪深300指数走势来推演招商银行接下来可能状况。

图表1：沪深300指数与招商银行股价关联情况

从上图可以看出，沪深300指数与招商银行2006年以来走势情况，趋势性拟合度是非常高的。但是这里有一点值得注意的地方，就是2014-2015年招商银行与沪深300指数关联度突然降低，这也是下边要重点讨论的地方。

这也说明沪深300指数广泛代表性所隐含的招行基本面因素才是决定招商银行走势的趋势性根本因素。因此要预判招商银行接下里走势，从研究投入的性价比角度来看，与其把所有精力埋头放在招商银行身上，不如放在更大宏观背景来进行思考。因为招商银行作为行业佼佼者，基本面因素是有一定的共识的。

二、沪深300指数与股债收益差关联情况

既然沪深300指数那么深刻影响招商银行股价走势，就有必要研究好沪深300指数影响要素。长期驱动沪深300指数持续上涨的因素主要就两个，一是业绩因素，二是货币因素。业绩因素虽然长期主要取决于指数涵盖的成分股，但是也和货币松紧息息相关。货币因素不仅影响个股业绩，更是影响市场流动性、股债性价比、市场风险偏好。无风险利率某种程度反应市场流动性松紧。风险偏好是投资者对风险的承受意愿，反映的是市场主观情绪，这个可以感知却难量化。股债性价比主要通过股债收益差来体现。

考虑到沪深300指数的广泛代表性，股债收益差计算公式一般如下：股债收益差 = 1 /[沪深300.PE-TTM.市值加权] - 中国10年期国债收益率。差值越大，说明股票相对于无风险利率的收益越好，表示市场估值越低；差值越小，说明股票收益率越低，代表市场估值越高。

图表2：沪深300指数与股债收益差关联情况

从历史数据来看，从定性角度来看，沪深300指数与股债收益差高度负相关。

从定量的角度来看，除2008年因为世界性金融海啸导致各国政府救市，股债收益差不到6.26%A股就开启反弹外，A股市场底部的时候，股债收益差顶部数值平均在 6.26% 左右。比如，2012-2014、2016、201底2019年初、2020 年市场底部的时候，对应的股债收益差数值分别是 6%以上。其他年份，基本就是触及股债收益差顶部均值 6.26%左右时，在性价比驱动下，沪深300指数就开启均值回归之路。

这个时候只要胆大，都不需要选个股，闭着眼大胆买入沪深300指数ETF。稍微等一点时间就是一波像样的行情。如果没有例外，基本可以不用考虑其他，我也不需要在这里唠叨。

但是事情总是有例外，有这么个位置值得重点关注，那就是2012年股债收益差第一次上升到前所未有高度6%以上，而且在2012-2014年高位徘徊两年多时间，相应的沪深300指数相应的也在底部徘徊了两年多时间。

三、为什么这一时期沪深300指数在高股债收益差背景下底部徘徊？

这一时期中国经济从高速增长转向中速增长，先是国内4万亿刺激政策的退出，经济增长乏力和业绩增速放缓，国外则是欧债危机爆发。我国开始规划新的经济增长动力源，经济发展的重心从数量扩张型转变为质量效益型。

在这种环境下，在新政策尚未落地实施之时，旧的增长动能不再受到类似 2012 年5 月份推出的稳增长政策支持，这就导致宏观经济以及与宏观经济密切相关的行业受到较大下行压力。标志性事件是2013 年频发的钱荒事件，这是2012-2014 年6月份沪深300指数整体表现低迷的基本面逻辑。这也解释了为什么在沪深300指数成分股净利润增速持续增长的同时，出现较大程度的估值承压。

四、2014年7月-2015年6月初沪深300指数与招商银行行情走势背离

经过一段时间的刺激政策酝酿后，后来不断推出调控措施。2014年的调控分为两个阶段，第一阶段限购全面放开，但市场反应平淡；第二阶段以“930”新政为起点，祭出重拳开启全面刺激地产放松。同时对资本市场放松杠杆，场外资金猖獗，开启大规模的“杠杆牛”。2014年宏观流动性政策放松刺激沪深 300 指数接力上涨，从2014 年 6月末 2165 点大幅上涨到 2015 年6月 5380点，期间涨幅达到148.5%。

而且恰恰是这个时段稍后一点点的2014-2015年招商银行与沪深300指数关联度突然降低，涨幅大大低于沪深 300 指数涨幅。也就是招商银行没有在后续与沪深300指数一起大涨。

究其原因就是2014年是房地产库存高企一年，乃至到2015年牛市结束房地产一直处于不太景气状况。各种刺激政策需要一定时间才能启动作用，作为和房产高度关联银行这一期间自然也就与沪深300指数关联度降低了。资本很自然的就选择其他标的进行投资。

五、2016年初至今沪深300指数与招商银行的行情日趋一致

2012年之前沪深300指数与招商银行的行情高度吻合状态和原因，鉴于时间较久在次暂且不谈。2016年-2017年沪深300指数与招商银行开始真正走出趋势性行情。

大致原因：一是经济基本面核心增长板块房地产重新进入高景气，二是北上增量资金流入股市，资本市场流动性宽裕。这个时期沪深300指数与招商银行经济基本面大致相同，行情走势也是高度一致。

2018年由于房地产泡沫严重，开启去杠杆的紧缩政策，同时美国开启贸易争端，从而使得经济基本面和资本市场流动性出现恶化。这个时期沪深300指数与招商银行经济基本面大致相同，行情走势也是高度一致。

2019-2021初随着国家引导居民储蓄有序进入资本市场，说到底就是让公募基金大量募资进行机构化投资。同时北上资金也是大量流入。在这些巨大增量资金引导下，所谓核心资产开启了波澜壮阔的大行情。作为A股核心资产最集中的沪深300指数自然表现优秀。虽然2020年初疫情导致了一段时间中断，但是接下来全球货币大放水，公募基金资金募集继续大爆发，为沪深300指数持续拉升不断提升源源不断子弹。这个时期沪深300指数与招商银行经济基本面大致相同，行情走势也是高度一致。

2021年月至今，沪深300指数随着公募基金募集逐步枯竭和政府有意防止基金规模持续膨胀，沪深300指数增量资金明显不足，随着2020年底和2021年上半年货币政策阶段性趋紧，沪深300指数开始调整。

尤其是进入2022年，随着国内相关问题和美国40年来最严重的通货膨胀导致超常规的紧缩加息货币政策，从而引发全球流动性紧张和北上资金外流。致使沪深300指数和招商银行股价开始大幅度下跌。这个时期沪深300指数与招商银行经济基本面大致相同，行情走势也是高度一致。

从上述分析看出，沪深300指数和招商银行真正走出趋势性大行情无外乎一下原因：一是出现阶段性核心增长板块带动经济基本面改善，二是增量资金流入股市导致资本市场流动性改善。

六、结论

经济基本面方面，无论内部经济缺乏强复苏的核心板块，还是外部欧美加息的节奏放慢，但是放慢并不代表不再加息更不代表不再紧缩。而且外围的高利率和紧缩货币大背景下，也不存在强复苏的经济基本面。

流动性宽松方面，其实我们国内宽松力度一直很大，如果资本市场在某些外部政策因素引导下出现信心恢复，可以为资本市场带来增量。最大的不足之处就是前几年增量资金的主力，比如公募基金增发目前看不到明确信号，而目前政策带来增量资金信号也不明确。

从流动性和经济基本面两大驱动因素分析来看，虽然沪深300指数和招商银行股价虽然调整时间已经足够长而且幅度很大，股债收益差已处于性价比很高的区域。在房地产出现趋势性衰退、经济结构面临大变革和欧美高利率对外围资金高吸引力的背景下，作为很多成分股处于传统行业的沪深300指数可能会类似与2012-2014年那样长时间的底部震荡徘徊。注定他的均值回归时间是比较长。

此外，虽然沪深300指数和招商银行股价行情走势过去很多年高度拟合。但是还是存在关联度降低情形。对于和房地产行业关联最密切的银行业，和作为银行业杰出代表的招商银行可能再次出现沪深300指数行情关联度降低情形。招商银行后续的均值回归之路可能比沪深300更加曲折和艰难。

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