应收账款投资增量(应收账款投资总额的控制)

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一、房地产市场概况

（一）“房住不炒”下市场平稳发展，“因城施策”下多地政策微调

2019年房地产政策基本延续2018年国家调控政策主基调，强调房子是用来住的、不是用来炒的政策定位，要求稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展，同时还提出“因城施策”促进平稳过渡。

“因城施策”实施力度加大，“松紧结合”良性过渡。2018年末的中央经济工作会议对于2019年的发展方向明确提出“因城施策”之后，2019年经历几个不同时期。第一阶段，广州、海口、南京、大连、西安等城市下调落户政策的限制，当地楼市成交价与成交量增长明显，市场回暖明显。第二阶段，高房价地区受到国务院相关部门严厉警示，佛山、苏州、大连、南宁等地区成为重点关注领域，坚持“房住不炒”底线不容突破。第三阶段，各地区逐渐客观冷静对待“因城施策”政策，超过30个以上城市因地制宜，通过落户限制、社保缴纳、住房公积金、人才引进等方面的措施，策略性或松或紧微调当地房地产发展政策，促进房地产业务健康发展，确保落实地方稳地价、稳房价、稳预期。

（二）供需基本维持稳定，销售面积略有下滑

在市场供应方面，房地产投资开发增速年内下行，土地成交价款回落速度低于土地购置面积。如图12-1所示，2019年，全国房地产开发投资为13.22万亿元，全年增长9.9%，增速较前11个月回落0.3个百分点，房地产开发投资增速略有回落。同时，2019年房地产开发企业房屋竣工面积为9.59亿平方米，同比上升2.6%，而在土地购置面积与土地成交价款方面均继续回落，分别下跌11.40%与8.70%。

在市场需求方面，房地产整体销售面积略有下滑，商业营业用房大幅度下滑。2019年，商品房销售面积为17.15亿平方米，同比减少0.1%，增速较2018年回落1.4个百分点。其中，住宅销售面积增长1.5%，办公楼销售面积下降14.70%，商业营业用房销售面积下降15%。在经济下行期，地产需求市场依然以个人住房刚性需求为驱动因素，办公、商业类地产需求则呈现出疲软状态。在销售价格方面，商品房销售金额为15.97万亿元，同比上升6.5%，2018年同期销售额为14.99万亿元，上升幅度为12.20%，与2018年相比，2019年地产整体价格增长速度放缓。

（三）各线城市价格分化，房贷利率新政抑制房价过度上涨

观察百城住宅价格指数，2019年百城房屋的价格指数同比增长3.35%，全国主要城市房屋价格呈现一定上涨趋势。各线城市房屋销售价格变化差异大，总体而言，一线城市房屋销售价格涨幅波动较小，二三线城市价格涨幅较为明显。但是驱动各线城市价格变化的原因大不相同，一二线城市购房门槛越来越高，改善住宿需求、二孩政策放开等成为驱动房屋购买的主要因素。三四线城市价格的波动主要得益于地产商以价换量以实现去库存，从而带动房屋价格上涨，具体而言，不同的城市涨跌幅变化存在一定的差异。

另外，人民银行通过宏观政策调控推动利率市场化，发布新的房贷利率政策规定。10月，人民银行发布规定，自10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率（LPR）为定价基准加点形成。根据新的房贷利率政策，首套房房贷利率不能低于LPR利率，二套房房贷利率不能低于LPR+60个基点，全国二套房房贷利率全面提升。对于热点城市来说，新的利率定价机制明确要求各地根据当前房地产市场实际状况制定利率加点，热点城市实际执行的利率加点将在人民银行公布的60个基点上明显提高，对房地产市场销售将会产生一定的抑制作用，从而利于抑制房价的过度增长。

2019年的房地产严控政策在2020年进一步得到延续，“房住不炒”是未来发展主基调。关于2020年的发展方向中央经济工作会议提出，坚定房子是用来住的、不是用来炒的定位，并强调要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。2020年初人民银行公布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》，报告中提到新冠肺炎疫情对中国经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持。完善LPR传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导。再次强调“房住不炒”“因城施策”等长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。

（四）地产金融受到严格管控，房企融资压力增大

2019年初，全国大部分地区土地供应规模逐渐缩减，而一线城市宅地成交规模同比增长，甚至出现部分热点城市成交楼面价及溢价率回升现象，房市短期内出现放松的现象。数据显示，2019年居民部门杠杆率持续攀升至55.80%，逐渐接近65%的警戒线，个人住房贷款余额达到30.2万亿元，同比增长17.05%，个人住房贷款余额占住户部门贷款总额的50%以上。为了防止居民杠杆率继续过快增长，随后政府开始继续强化2019年地产相关配套宏观调控政策、监管政策，避免地产市场过度发展。由于融资环境的收紧，不少企业都出现资金困难的现象，金融机构开始转向以地产企业上下游供应链融资、资产证券化、股权投资等方式探索新的房地产金融操作形式。大型房企可以通过多种方式解决资金链困难的问题，而对于一些中小房企来说，由于短期内偿债压力加大，在市场上进行融资、企业经营回款出现困难，因此在偿债高潮到来时有不少中小企业资金承压，最终导致债务危机甚至破产，地产行业分化加剧的现象愈演愈烈。

（五）地产行业分化加剧，头部房企业绩指标亮眼

根据国家统计局发布的数据，2019年全国商品房销售额为15.97万亿元，增长6.5%，增速比上年回落5.7个百分点。自2015年以来，百强企业市场份额持续扩大，2019年百强房企销售总额达9.8万亿元，占据市场份额的61.37%。综合实力前10名的销售份额占据27.7%，较上年提高1.3个百分点。大中型房企在市场中占据了绝大部分份额，地产企业的分化现象严重。

头部企业品牌房企销售稳步增长，发展势头良好，业绩指标亮眼。依据中指研究院的数据，从2019年前10名品牌房企a经营数据来看，销售面积增速均大于全国商品房销售面积增速，销售额增速除万科地产低于全国销售额增速外，其他房企均高于全国增速水平，头部房企优势凸显。在2019年中国房地产销售业绩前100名的企业中，规模破千亿元的房企有19家，而低于500亿元的房企有58家。中长期来看中国房地产市场的发展趋势，房地产市场规模基本见顶，2020年以后将为巨头增量发展模式。

二、房地产信托发展情况

从行业整体发展环境来看，房地产信托业务经历了前半年增长、后半年逐渐回落的过程。2019年监管部门严控房地产信托业务，上半年房地产信托业务规模触顶后走低，增速减缓，主要依靠龙头企业带动增长，集合信托占据业务主流，信托公司的主动管理能力持续提升；另外，房地产信托集中度显著，靠前公司盈利具有显著优势。

（一）监管部门严控房地产信托，上半年规模触顶后走低

2019年的房地产政策继续延续严控思路，落实“房住不炒”的主基调，强调房子是用来住的、不是用来炒的政策定位，同时，强调“因城施策”做好松紧适度的平稳过渡。通过三阶段的房地产市场调控，实现了2019年房地产市场的平稳发展。2019年，房地产信托业务规模整体略有上升，信托资金投向房地产领域的占比提升。截至2019年第四季度末，投向房地产领域的资金信托规模达到2.7万亿元。房地产信托规模经历先涨后跌的变化，上半年规模从2018年末的2.69万亿元增至2.89万亿元。下半年随着2019年“63号文”的出台，以及多家信托公司被银保监会约谈，第三、第四季度房地产信托规模回落明显。

观察投向房地产领域的信托资金占比，2019年房地产信托占比为15.07%。上半年房地产信托占比持续走高，下半年信托规模受限导致占比逐渐跌落，占比在信托业务规模中排名第三位，主要是投向金融机构、证券市场的信托资金规模下滑速度较快的缘故。综上，在2019年信托业资产规模整体下降的情况下，房地产信托依然属于重要的信托业务板块。

依据2019年信托公司公布的年报，中信信托的房地产信托规模最大，达到了2717.82亿元，远超其他公司，中融信托、平安信托、中航信托、五矿信托的房地产信托规模也超过了千亿元。2019年房地产信托规模行业前10的信托公司管理规模合计1.18万亿元，占行业总体规模的43.7%。房地产信托集中度显著，靠前公司盈利具有显著优势，与2018年房地产信托规模前10相比，山东信托以27.80%的增速进入前10，渤海信托跌出前10。房地产信托规模排名靠前的光大兴陇信托、五矿信托、爱建信托、中建投信托、中融信托等信托公司能够获得与头部房企合作的机会优势明显。

（二）房地产信托增速减缓，主要依靠头部客户带动增长

2019年新增资金信托项目整体规模有所下降，从结构来看投向房地产的资金规模达到10931.45亿元，占全部新增项目规模的25.72%。从各家公司的情况来看，年报显示房地产信托规模增速最快的三家公司是中泰信托（141.38%）、中海信托（138.10%）、云南信托（131.23%），增速较快的原因主要还是2018年房地产信托业务的规模基数较小。增速在50%~100%的公司有5家，增速在0~50%的公司有24家，34家公司的房地产信托规模是负增长。

观察房企使用信托资金的基本情况，从发行的集合类房地产信托产品来看，可以发现实际大部分信托资金投向头部房企。万德数据显示，61家信托公司共计为530家房地产开发商提供融资，融资金额最多的房企依然是龙头地产企业，前10家地产企业依次为恒大地产集团有限公司、融创房地产集团有限公司、世茂集团控股有限公司、碧桂园地产集团有限公司、阳光城集团股份有限公司、中南建设集团有限公司、万达商业管理有限公司、奥园集团有限公司、中投发展有限责任公司、宝能地产股份有限公司。前10家地产企业使用信托资金占所有发行地产集合产品的26.13%，而排名前45的地产企业获得的资金支持占据所有发行地产集合产品的41.60%，对于房地产信托增量贡献加大的依然是龙头地产企业，信托资金运用主力依然集中在大中型房企上。

（三）集合信托占据业务主流，信托公司主动管理能力持续提升

从新增房地产信托项目结构来看，2019年全年新增房地产信托项目中集合信托占比提升较快。截至第四季度，新增单一房地产信托项目规模为2225.64亿元，占比为20.36%，新增集合房地产信托项目规模为8705.8亿元，占比达到79.64%。自2015年以来，新增集合房地产信托占比一直在提升，去杠杆、去嵌套、严风险的监管环境倒逼信托公司房地产信托业务积极向主动管理业务转型，信托公司开展集合资金信托的比重已经接近八成。

（四）房地产信托集中度显著，靠前公司盈利具有显著优势

2019年，依据公开信息，61家信托公司共计为530家房地产开发商发行2275个信托项目，共发行6590个信托计划，发行规模为9472.15亿元，成立规模为6698亿元。其中，发行房地产集合信托产品规模最大的5家公司依次为光大兴陇信托、五矿信托、爱建信托、中建投信托、中融信托。房地产信托业务规模排名前10的信托公司2019年营业收入为345.1亿元，占行业营业收入的28.76%。净利润收入161.5亿元，占行业净利润的22.21%。靠前公司盈利具有显著优势。

三、房地产信托业务特点

2019年信托公司积极探索新的转型道路：拓展新资金来源渠道，积极探索与保险资金的合作模式；审慎选择交易对手，以百强地产企业为主；围绕房企融资需求，探索新业务模式；严控业务风险，注重区位因素的考量。

（一）资金募集更多元，与保险资金合作增多

多家信托公司积极开展与保险资金的合作，尝试强化在房地产领域实现信保合作常态化。近年来，保险资金投资信托计划占保险资金余额的比例呈逐渐上升的趋势，依据中保保险资产登记交易系统有限公司公布的数据，保险资金投资信托计划的资金从2012年的294亿元增长到2018年的1.26万亿元，占比在8%左右，保险资金与信托的合作越来越多。依据中国信托业协会的调研数据，2019年，在房地产信托业务领域，22家信托公司与保险资金合作，合计金额达958.28亿元。交银国际信托、北京信托、五矿信托、建信信托、西部信托成为获得保险资金规模最大的五家信托公司，其中，交银国际信托以约277.63亿元的合作规模位于行业之首。

在信托公司开展的房地产信托业务中保险资金受到高度重视。一方面，房地产信托规模受到严格监管；另一方面，来自券商、银行等渠道的资金也同样受到“资管新规”的严格管控。受规模压缩与募集渠道收窄的双重影响，受降低资金端成本以扩大获利空间驱动因素的驱动，信托公司急需寻找成本低、期限长、实力雄厚的机构资金，保险资金成为信托公司合作的首选。

但是，如何运用保险资金对信托公司提出新的挑战，保险资金对信托公司的主动管理能力要求高，要求信托公司承担起较多的主动管理职责。《银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》规定，保险资金投资集合资金信托应当在信托合同中明确约定权责义务，禁止将资金信托作为通道，资金信托应当由受托人自主管理，并承担产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理等主动管理责任，即便是聘请第三方投资顾问，也不得让渡主动管理职责而单纯担当通道。依据规定，信托公司需要承担主动管理的责任。

（二）交易对手优选前三十强，区域分布以一二线城市为主

在选择交易对手方面，考虑到房企融资渠道收缩、信用债迎来偿债高峰，同时在“房住不炒”的政策指导之下，一二线城市的房价处于平稳状态，三四线城市房价上涨空间有限，全国整体的销售面积略有下滑，房企短期内的偿债压力增加。因此，房企的债务安全问题成为信托公司开展房地产信托需要考虑的重要因素，排名靠前的房企相对排名靠后的房企融资具有明显优势。行业调研信息显示，2017年信托公司倾向于选择销售额排名前100的房企进行合作，在2018年已经将标准提升至前50，2019年信托公司在选择交易对手时，倾向于选择前30的房企合作，例如，华能信托、中信信托、浙金信托、江苏信托等与排名前30房企合作的占比分别达76%、72.19%、68.25%、57%。

在选择的投资区域方面，房地产信托走向与整个房地产行业的走向保持高度一致。房地产投资额最大的地区依然是东部地区，中西部地区房地产投资投资额累计同比增速较快，但是由于基数远远低于东部地区，因此东部地区依然属于房地产开发投资累计值最大的区域。中西部地区则成为房地产资金投放增长比较快的区域，也属于二三线城市的主要分布区域。从行业调研信息来看，50家信托公司中，16家信托公司明确房地产信托业务重心限定于一二线城市。从投资额度来看，根据华能信托、五矿信托、昆仑信托、华宝信托等信托公司的反馈，房地产信托投资额度比较多的区域依然是北京、上海、广州、深圳这些一线城市，根据百瑞信托、重庆信托、厦门国际信托等信托公司的反馈，天津、成都、重庆、郑州、厦门等二线城市的房地产信托投资额度次之。总体来说，从投资规模的绝对量来看，一线城市占据绝对优势地位，二线城市的投资累计值则与信托公司的注册地呈现较高的关联性，一二线城市成为房地产信托业务的主要投资区域。

（三）满足房企多渠道融资需求，信托公司积极进行业务创新

单纯的信托贷款模式已经不能满足房企的发展需求，信托公司在服务链条上开始围绕房企的上下游企业提供全方位金融服务，更加关注标准化的产品形式，越来越重视直接融资，以实现做精、做透合作的房企客户，强化合作的黏性。2019年，在房地产信托创新方面，资产证券化、供应链地产、股权融资发展明显，呈现做透客户及单一项目全过程融资合作的业务特点。

1.盘活存量企业资产，推进资产证券化业务

“穿透式”资金监管要求使得很多原有融资模式受限制，整体的资金端收紧。2018年正式落地的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，在2019年推动资产证券化产品发行规模进一步增长，2019年市场上发行了涵盖房地产产业链各个环节的资产证券化产品，以产业链上的潜在现金流为基础资产，包括保理应收账款债权、购房尾款、物业费收入、抵押贷款、商业地产租金收入、公寓租金收入等。依据中国信托业协会的调研信息，华润信托、中航信托、华能信托、百瑞信托、五矿信托、杭工商信托等多家信托公司在开展地产类资产证券化业务。

资产证券化业务案例

华能信托作为管理人发行的“华能信托—开源—领途保理供应链1期资产支持专项计划”在上海证券交易所发行，规模为4.35亿元。以公司核心客户地产行业龙头企业下属子公司的应付债权作为基础资产。在风控措施方面，主要是设定了结构化分层、保证担保、差额支付等多项增信措施。

华能信托开展的房地产资产证券化业务包括购房尾款、CMBS、工程应收账款等类型。以“前海结算商业保理2019年度第一期资产支持票据”为例，前海结算商业保理作为原始委托人，将其持有的美的置业及其下属项目公司的工程款应收账款委托给华能信托设立财产权信托，华能信托以财产权信托作为SPV，在银行间市场发行资产支持票据。美的置业作为共同债务人并认购资产支持票据次级。

金谷信托与信达地产股份有限公司（以下简称信达地产）及其下属5家物业公司合作，设立“金谷·信达地产单一资金信托”（以下简称单一资金信托）和“信达地产股份有限公司2019年度第一期资产支持票据信托”（以下简称资产支持票据信托），在全国银行间债券市场募集资金。项目为双SPV结构信托

型资产支持票据。信达地产将享有的单一资金信托信托受益权作为基础资产信托给金谷信托设立资产支持票据信托，以资产支持票据信托作为SPV通过簿记建档方式发行信托型资产支持票据，信托规模为10亿元，信托期限为3+3+3年，3年开放一次退出期。

2.不断提升主动管理能力，积极开展真实股权投资

由于房地产信托需要遵守监管余额管控要求，信托规模增长受限，在此政策背景下，多家信托公司深化与地产企业的多元合作，积极探索房地产股权投资。依据信托公司在房地产领域的展业经验，对把控能力较强的房地产股权投资类业务进行先行先试，努力提升房地产信托的主动管理能力，确保在符合监管要求、合规展业的前提下，提高盈利水平。依据中国信托业协会的调研，目前开展股权投资信托规模靠前的公司为中融信托、五矿信托、中航信托、山东信托、杭工商信托等。

第一类，直接股权投资模式。该模式是，通过设立股权投资信托以注册资本+股东借款/资本公积的形式投资项目公司股权（或投资SPV股权、间接投资项目公司股权）。一是通过模拟清算或开发商回购股权（SPV股权）的方式退出，二是通过项目最终完全清算退出。对于项目的经营管理，设置目标成本费用和业绩奖励考核机制，对于不达业绩指标的，开发商予以补足，对于超过的部分，开发商提取业绩奖励，根据约定信托享有超额提成。对于项目管控层面，信托计划根据具体情况共管项目公司和SPV实体的印鉴、证照及账户等，并派驻董事甚至财务总监，对于项目的重大事项及利润分配有一票否决权。

第二类，合伙企业模式。在GP层面，由合作方指定主体作为GP及执行事务合伙人；在LP层面，信托公司以信托计划认购LP份额，也可不发行信托计划以自有资金和合作方自有资金分别认购。合伙企业以增资入股方式持有项目公司股权，若合伙企业通过股权转让方式退出，则原股东享有优先购买权。该业务模式具有灵活的退出机制，具有可复制性。

第三类，城市更新基金模式。信托公司通过积极参与城市更新、棚户区改造等方式，开展房地产股权投资信托业务。城市更新前期的参与者为政府，后期的主要参与者有投资机构（金融机构等）、开发商、服务商，具体在介入的时期、选择的资产标的、商业模式及各自优势等方面差异显著。信托公司通过募集合格投资者的资金，选择风险可控、收益可观且具备可操作性的城市更新项目，并通过收购、开发及运营销售等方式实现投资收益。

信托公司股权地产业务

A信托公司设立“A集合资金信托计划”，总规模不超过20亿元，可以分期成立，总期限不超过30年，信托资金通过TOT的形式投资子信托，子信托将信托资金用于收购一线和核心二线城市的写字楼、商业、联合办公、长租公寓、酒店、物流仓储等物业资产，并进行后续重新定位、装修改造和招商运营等更新操作，每个子信托计划以持有项目公司股权形式持有一个物业，未来拟通过出售资产、股权及发行公募、交易所类REITs等多种方式合理退出。

B信托公司与雅居乐集团控股有限公司于2019年12月30日合作推出首单房地产股权投资信托——“B股权投资集合资金信托计划”，信托总规模为25亿元，通过投资合伙企业份额，持有南京江北新区G33地块项目公司的绝对控股权，投资资金用于支持G33地块的开发建设。

截至2019年末，C信托公司已成功发行六单城市发展基金系列产品。“××—武汉菱角湖城市更新一期”项目是其典型代表之一。该项目是通过募集合格投资者的资金用于认购由××投资管理有限公司发行并管理的××股权投资管理合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额。合伙企业根据管理人的投资管理策略，在武汉市城区范围内的优势区域选择风险可控、收益可观且具备可操作性的城市更新项目，并通过收购、开发及运营销售等方式实现投资收益。

3.服务形式向上下游延伸，拓展信托服务链条

鉴于间接融资渠道受限，房地产市场融资方式开始向新方向衍变，融资触角开始延伸向上下游材料供应商、总包施工方等机构，通过应付工程款、购房尾款融资等资产融资逐渐常态化。依据国务院、财政部、人民银行、等公布的多项文件，比如《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017—2019年）》，供应链ABS是市场上目前唯一切实响应以上政策的标准化产品。信托公司通过Pre-ABS的形式，向头部地产企业的上下游延伸，以流动资金贷款的形式为保理公司提供资金支持，资金用于向上游供应商支付应付账款，通过交易达到应付账款递延支付的目的，也在一定程度上使企业原本所需支付的资金变为自有资金，在使用方面也无限制，从而达到节约流动资金、提高占款能力、高效管理现金流的效果。而保理公司受让全部的应收账款后由地产企业统一确权，再将应收账款委托给信托公司设立财产权信托，在交易商协会发行资产支持票据。此类项目主要依赖核心地产企业的主体信用，风控难点在于确认应收账款真实性以及应收款转让过程中的三方确权。

供应链地产业务

2019年，某信托公司成立供应链金融单一资金信托，信托资金用途为向委托人指定的借款人D保理公司发放不超过200亿元的流动资金贷款，贷款可分笔发放，每笔贷款期限不超过3个月，贷款资金用于流动资金周转，具体用于受让供应商因向碧桂园地产、碧桂园控股有限公司下属公司提供境内货物买卖/服务贸易或境内工程承包/分包服务等而享有的应收账款债权。D保理公司针对该项目的“资产支持专项计划”目前已经取得深圳证券交易所ABS储架发行无异议函，总发行规模为200亿元，A保理公司购买的应收账款为ABS储架发行基础资产，将用于后续ABS的发行。

（四）风险控制重点不变，对区位因素考虑增加

房地产行业的风险是一个老生常谈的问题。一般从行业风险（周期性波动、房地产政策、信贷政策）、交易对手风险（经营策略、管理体系、操盘能力、项目质量）和风控体系风险（交易结构、风控措施、后续管理）三个方面进行分析，以寻求相应的风险规避措施。投前要设立准入标准，从城市区位、开发商级别、资金支持以及集中度四个方面进行考察，不能达到标准的项目，后续存在潜在风险。除了设立标准，还要对交易对手以及项目本身进行尽职调查。交易对手要关注对手旗下资产的流动性、公司的诚信状况以及实际控制人的个人嗜好等。项目本身需要关注前期投入状况、前期预付款的真实性、规划指标中的限制性条款以及已投资金的来源。若尽职调查不实将会严重影响对项目风险的评判。此外，产品的设计也不容忽视，融资额度、放款节奏、投后管理方案、资金沉淀以及兑付安排五个维度进行衡量，任一维度不合理都将导致前期设计后续无法严格落实。

2019年，受“因城施策”宏观调控政策影响，各城市在基本原则不改变的前提之下，对辖区内地产发展可以配套相应的政策，“因城施策”带来的影响也相应传导到房地产的风险控制方面。信托公司在传统风险的基础上，结合各地区“因城施策”的具体情况进行风险控制：主要选择主营业务规范的交易对手，关注房地产企业营运情况；对经营能力靠前的房地产企业适当放开，降低对项目、区位因素的考量，更看重房地产企业自身的实力情况；结合项目实施的具体情况，重点关注热点城市项目风险的大小，结合“一城一策”评估各城市地产的投资价值。

四、房地产信托发展趋势与展望

房地产是与政策高度相关的行业。2019年中央经济工作会议对房地产行业工作的表述为：“坚持房住不炒的定位，因城施策要全面落实，强调稳低价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。从政策表述来看，2020年的政策无实质性变动，大原则仍是房住不炒、以稳定为主，但考虑到不同城市间分化加剧以及宏观经济下行压力，“因城施策”将担当差异化调控的重要角色。从整体发展趋势来看，资源正在向头部房企集中，严监管、压降规模成为常态；信托公司需要继续探索多样化业务模式，提升信托业竞争力；标准化资产存在展业空间，REITs或会成为新的业务方向；另外，旧改领域蕴含发展机会，提升综合运营能力是关键。

（一）资源向头部房企集中，严监管、压降规模成为常态

依据克而瑞披露的百强房企销售数据，2019年前两月前10名、前50名和前100名房企销售额的市场占有率分别为40%、77%和92%。截至2019年末，依据全年的销售金额口径，碧桂园、万科、恒大仍位居行业三甲，融创位列第四，保利发展位列第五，第六至第八位为绿地控股、中海地产、新城控股，对比2018年榜单，2019年前8强房企的座次未发生变化。另外，观察2019年内拿地的情况，以及获取房地产投资资金的情况，头部房企占据着绝对优势。总之，2019年，资金资源、土地资源、销售资源更加向头部房企集中，房地产行业两级分化、强者恒强的趋势越加显著。

在合作方面，2019年开展房地产信托项目规模排名靠前的光大兴陇信托、五矿信托、爱建信托、中建投信托、中融信托、兴业信托、平安信托等信托公司能够获得与头部房企合作的机会优势明显。例如，光大兴陇信托先后与花样年集团、泰禾集团、福晟集团签署100亿元、200亿元、100亿元的合作协议，兴业信托与正荣地产达成100亿元合作协议，平安信托也与正荣地产牵手，签署了200亿元的战略合作协议。在严监管、压降规模成为常态的新格局下，信托公司更应该选择头部房企进行合作以降低项目风险，榜单中的百强房企自然成为首选，信托公司获取地产合作资源的能力开始呈现高度的分化，市场份额集中化趋势会更加明显。

2020年新冠肺炎疫情发生后，全国房地产销售受到较大冲击，销售规模大幅下滑。由于疫情短期内直接对销售资金回笼形成冲击，房企信用风险分化将进一步加剧。债务上半年集中到期、债务负担较重而依赖高周转偿债、在重疫区和三四线城市布局较大、融资渠道单一且资金成本较高的中小型民营企业的信用风险显著提升。

（二）准确定位市场需求，继续拓展多样业务模式

随着国家房地产调控政策的持续深化，房地产企业分化不断加剧，市场需求也更趋多元化，房地产行业转型与分化日益成为主旋律，传统融资类信托业务面临的压力日趋增大。尽管目前国家对房地产实施了严格的调控，但考虑到我国的城镇化进程及一二线城市的人口净流入情况，房地产行业未来仍然具备较大的发展空间，但是基于国家对于房子属性的定位变化，未来房地产行业的发展驱动力、业务模式、运营模式也会变化，信托业需要继续探索多元化的业务发展模式。

在业务类型选择上，需要逐渐转变传统的展业模式和思维，在房地产开发业务的基础上，将信托服务延伸至房地产行业的周边领域。例如，在科技智能家居、养老健康、医疗、教育、物流等产业领域寻求业务机会，围绕多元化的地产金融服务需求，尝试工业物流、供应链金融、房地产股权基金、长租公寓股权投资、并购类基金等创新业务类型，房地产信托业务的形式将越来越丰富多样。

在业务选择上，未来房地产信托产品设计应该是多样化的。首先，立足于发展满足“四三二”要求的传统房地产信托业务。其次，探索开展房地产真实股权投资信托。在传统债权融资面临较大转型压力的情况下，积极探索进行真实股权投资。再次，可以开展资产证券化业务。对于优质项目可以先从Pre-ABS和Pre-ABN介入，再逐渐进入ABS/ABN等标准化地产项目锁定项目源。在房地产融资渠道收窄的市场环境下，以REITs为主打的房地产ABS业务将成为新的聚焦点。最后，还可以不断探索和发展特色房地产信托业务。在传统住宅类地产进入平稳发展期后，物流、文旅、养老等特色地产领域将迎来比较好的发展时机，可开展例如城市更新类、养老地产、长租公寓、产业园区等项目。

（三）标准化资产存在展业空间，REITs成为重点关注方向

信托公司对房企所提供的金融服务重点正在从增量业务向存量业务方向转变。资产证券化是房企盘活存量资产、降低融资成本、拓宽融资渠道、转变发展方式的重要途径，信托公司可以发挥自身在风险隔离方面的作用，以SPV的架构优势通过资产证券化为房企提供融资支持。信托公司在非标转标领域积极探索新的业务类型，以满足房企多元化的融资需求，对不同的房企、不同区域房地产项目，积极开展REITs、上下游供应链应收账款、长租公寓、商业地产、保障房等方面的标准化信托业务，或者开展与非标转标有关的Pre-ABS房地产信托业务，努力探索和积极尝试新的方向。

信托业的调研数据显示，19.67%的信托公司反馈REITs业务是未来房地产信托业务的重要方向。依据REITs研究中心的数据，截至2019年12月30日，我国已发行类REITs持有物业类型主要包括购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房、基础设施、酒店和工业园区等。其中，排名前三的物业类型为购物中心、写字楼和零售门店，占比分别为31%、23%和18%。

观察2019年信托业参与REITs的情况，目前信托公司参与的项目有限。从信托公司的参与情况来看，2019年国内类REITs产品发行共计21单，其中主要是中建投信托参与的“华泰佳越—阳光控股大厦资产支持专项计划”与西部信托参与的“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”，信托公司主要作为底层资产的受托人参与。未来，随着房地产市场对标准化产品的接受程度提高，随着REITs在增加公众投资品种、促进开发商升级转型等方面的优势释放，信托公司可以从类REITs产品逐渐过渡到真正的REITs产品，强化自身的参与程度，提升服务和管理水平。

（四）旧改领域蕴含发展机会，提升综合运营能力是关键

2019年的中央经济工作会议提出，要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。要坚定房子是用来住的、不是用来炒的定位。全面落实“因城施策”，以及稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。对于更新类的房地产项目，这是政府首次公开提出支持，之前均为各地政府自行出台相关政策。

从目前来看，一方面，随着城市建筑的逐渐老化，城市经济生活配套设施需要升级，旧改项目发展前景可期，但是客观上项目运作过程中也存在当地政府政策力度不同、拆迁补偿机制不明确、当地住户配合的经济动力不足等问题。项目开展的关键还在于信托公司的综合运营能力，例如，有效处理这类项目所涉及的经营管理风险、土地风险、突发风险、道德风险，以及投资资金被挪用、项目建设重大延误、抵押资产大量流失等问题，并能够就相关问题采取相应措施。

本文源自中国信托业协会公号

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