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一、房地产行业洗牌，企业破产将迎巅峰

2008年美国次贷危机波及全球，为刺激经济复苏，中国政府实行了以4万亿元为首的货币宽松政策，房地产也由此成为过去十年中国经济迅速增长的一个主要引擎。但自2011年开始，为了规范房地产市场的健康发展，政府出台了一系列的宏观调控政策，使很多房地产企业尤其是中小型房地产企业濒临破产。2021年7月，住建部、发改委等八部委联合发文，力争在3年内实现房地产市场秩序明显好转。由此可以预见，在未来的一段时间里，房地产企业破产在新一轮行业洗牌中可能会达到巅峰。根据笔者检索，自2021年1月1日至2021年7月29日，就有逾90家房地产企业向法院申请破产。[1]房地产企业的破产涉及多方利益主体，尤其是破产后无力推进的房地产项目形成的烂尾楼，这些都关乎民生及社会秩序稳定。此时，对具有挽救价值的房地产企业适用重整程序，不仅给困境房地产企业得以重生的机会，同时能更好维护各方利害关系人权益。二、揭开房地产企业破产重整的面纱

相较于其他企业，房地产企业破产重整是一个更为复杂的工程。首先，由于房地产企业自身开展业务的特殊性，拿地、建房、卖房等各个环节都涉及到不同的利益主体，各个主体之间的法律关系错综复杂。除了简单的民事法律关系，如建设工程施工、商品房屋买卖、民间借贷法律关系等，由于我国土地资源配置的特殊性，还同时存在与土地资源管理部门、税务部门之间的行政法律关系。其次，由于向金融机构融资难，一些房地产企业在向社会筹措资金的过程中，容易涉及非法吸收公众存款、集资诈骗等刑事犯罪。最后，在房地产企业陷入困境后，会形成未竣工验收的“烂尾楼”，或存在尽管建设完成仍无法办理不动产权证书的情形，此时各方主体利益难以调和，容易引发群体事件，影响社会稳定。

二、揭开房地产企业破产重整的面纱

相较于其他企业，房地产企业破产重整是一个更为复杂的工程。首先，由于房地产企业自身开展业务的特殊性，拿地、建房、卖房等各个环节都涉及到不同的利益主体，各个主体之间的法律关系错综复杂。除了简单的民事法律关系，如建设工程施工、商品房屋买卖、民间借贷法律关系等，由于我国土地资源配置的特殊性，还同时存在与土地资源管理部门、税务部门之间的行政法律关系。其次，由于向金融机构融资难，一些房地产企业在向社会筹措资金的过程中，容易涉及非法吸收公众存款、集资诈骗等刑事犯罪。最后，在房地产企业陷入困境后，会形成未竣工验收的“烂尾楼”，或存在尽管建设完成仍无法办理不动产权证书的情形，此时各方主体利益难以调和，容易引发群体事件，影响社会稳定。

三、险中逐“利”：房地产企业新的投资机会

随着土地资源越来越少以及近年经济形势的变化，以往获取土地资源的方式如土地一级市场摘牌、棚户改造等，面临越来越多的掣肘；同时，房地产企业获取土地的资金成本日渐高昂。一些房地产企业将很难进行新项目的开发，投资破产的房地产企业参与其破产重整，为这些房地产开发企业提供了获取土地资源的新机会。但即便土地资源诱人，困境企业的重重债务和错综交织的法律关系，还是让不少房地产企业和投资机构望而却步。

四、防范风险，房地产重整投资须考虑的因素

根据重整投资人参与房地产企业破产重整投资的方式及其投资目的的不同，投资人可以选择战略投资或财务投资。战略投资的投资期限一般较长，其最终结果是债务人股东和重整投资人之间的权益调整；而财务投资系投资人为重整企业提供资金并获得资金收益。由于重整计划执行期间较长，未来市场又是瞬息万变，是否能够达到重整计划测算的销售价格及去化速度，均存在不确定性。故重整投资人在选择是否进行投资时主要考虑以下因素：

(一)投资收益

一般房地产项目在开发的各个环节均要占用大量资金，房地产企业一般不会完全使用自有资金，除了向金融机构进行融资，企业还可能不得不选择利率较高的民间借贷。投资人在进行正常的投资并购过程中，无论采用哪种交易模式，对于标的企业上述历史债务均难以得到打折或者减免。然而在重整投资中，投资人完全可以与债务人进行协商洽谈对债务进行消减以及债务结构的优化调整。如果能够对某些债务全部或部分减免、降低某些债务的利率，投资人就能从中获得债务重整收益。同时，相较于一般投资项目对标的资产或标的股权的评估，评估机构在破产重整程序中通常使用模拟清算价值，这意味着资产价值被低估，投资人有更大的收益空间。

(二)资金安全

对于较多的房地产企业，可能只是因为资金链的断裂而致使企业濒临破产，此时只需要快速注入资金就能迅速恢复开工建设，待债务人完成房地产项目建设后，其整体资产价值得到提升并进行出售，投资人就可以从企业的恢复经营收益中收回借款本金及获得利息收益。此时投资人可能会更愿意以提供借款的方式进行财务投资。但由于房地产开发的特殊性，并根据我国法律法规对于物权的相关规定[2]，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利往往比抵押债权更为优先。因此，进入破产重整程序以后，投资人为债务人新增的借款能否被认定为共益债进而得到优先受偿，一直是投资人首要关心的问题。同时，由于破产重整中不可控因素较多，若最终重整失败转为破产清算程序时资产变现价值往往面临较大折损，投资人此时尤为关心资金能否安全退出。

(三)政府支持

房地产企业破产重整项目相比其他行业更加依赖“府院联动”给予的支持。通常，法院只能解决破产重整中所涉及的法律问题，而房地产项目开发建设过程中各个环节都需要通过政府相关部门的行政审批。首先，在投资人介入到房地产企业破产重整程序时，距离原开发项目停工都经过了相当长的时间，故原本的规划及设计可能不能满足现时的要求，投资人在接手项目后通常需要进行规划的调整；其次，项目后续建设可能会涉及施工许可证、预售许可证等一些列手续的变更或重新办理，若以上程序均能够得到政府各职能部门的支持，会大大减少投资人在后期无法执行重整计划的风险。另外，若项目能得到地方政府的支持，地方政府可协调税务部门，通过制定一系列的税收优惠政策来扶持企业重整，这将更有助于企业破产重整的成功。

(四)销售去化

房地产这种资金密集型行业，对资金依赖度极高，而销售去化直接影响销售资金回笼。投资人在衡量是否对房地产企业进行重整投资时，会对项目的销售去化进行测算，此时需要重点考虑以下两个方面：一是销售定价。销售定价是影响去化率高低的直接因素。但对于已经开发的项目，前期可能存在很多已经签订预售合同的购房人，此时市场上行房价上涨，购房人的主要诉求是重整后销售定价不变。但由于工程建设后续又增加了一系列的成本投入，投资人若无法在重整投资协议中拿到项目定价权，可能会造成投资人无法达到投资目的的结果。二是营销策略。因为销售会受到多个变量的影响，投资人需要依赖自身专业水平和市场判断来衡量项目的去化风险。

投资人在全面衡量以上因素，决定对破产的房地产企业进行重整投资后，需要考虑以哪种方式进行投资。按照投资取得的资产不同，投资人参与投资的方式可分为资产型投资、股权型投资和债权型投资三种。投资人通过参加重整企业相关资产的处置而取得该资产的所有权，这种是资产型投资。股权型投资是指投资人通过投资获得重整企业股权的投资方式。投资人向重整企业提供一定的借款帮助项目开工续建，以期收回借款本金及获得利息收益，这种是债权型投资。下文将针对此三种模式的优势、风险分别进行探讨。

五、房地产企业破产重整的投资模式一——资产型投资

资产型投资，是指债务人将公司全部或部分资产（包括但不限于土地使用权、在建工程等）整体转让，由投资人承接债务人部分或全部资产和项目继续开发建设的权利，投资人所付款项按债权人会议表决通过并获得人民法院裁定批准的重整计划，用于偿付所有的债务。债务人将资产过户给重整投资人或其指定的主体，原股东及债权人均不参与后期项目经营。

(一)资产型投资的优势

1. 一般采用此种投资模式只涉及到资产的转让，投资人不用继承原公司的权利和义务，也无需担心债务人是否有或有负债或对外担保，对原公司的税务风险、开发风险以及法律风险都进行了有效阻断和切割。

2. 通常各企业需要完成各项税费的清缴后，相关行政机关才会办理资产的变更登记，故采用此种投资模式，投资人可以得到与其支付价款完全等额的全部税票，这些税票在后期均可以用于抵扣，项目竣工清算时投资人税负较低。

(二)资产型投资应当注意的风险

房地产企业中最有价值的资产为公司开发的房地产项目，故投资人若采用此投资模式一般直接进行在建工程的受让。但在建工程转让的步骤和手续特别繁琐，对此投资人应当注意以下风险：

1. 首先确保在建工程转让满足法律规定的相应条件。根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第39条：“以出让方式取得土地使用权的，转让房地产时，应当符合下列条件：①按照出让合同约定已经支付全部土地使用权出让金，并取得土地使用权证书；②按照出让合同约定进行投资开发，属于房屋建设工程的，完成开发投资总额的百分之二十五以上；属于成片开发土地的，形成工业用地或者其他建设用地条件。”

2. 土地使用权或在建工程的转让均涉及高额的土地增值税，投资人在进行收购时须充分考虑税收成本负担的问题。

3. 投资人在受让在建工程时，原土地使用权证、以及其他工程报规报建核心证照，如建设工程规划许可证、建设施工许可证等，均须进行变更。这些证照的变更在办事程序上很大程度受当地政府部门的限制和影响，操作层面可能存在一定障碍。

4. 由于房地产项目已经先行开发了一部分，债务人已作为发包人与承包人先行签订施工合同。但在建工程转让后，在建工程的权利人已由发包人变更为投资人，投资人有权不继续履行先行签订的建设工程施工合同，更换新的承包人。但原工程欠款未足额清偿或其他利益相关等原因，可能导致原施工方不愿撤离施工现场，投资人无法顺利进行开工建设；同时若投资人决定变更承包人，还可能涉及到后续工程质量责任的区分等风险。

5. 若在建工程或土地使用权上存在权利限制，还需要考虑抵押权人是否愿意解除抵押登记，以及利益关系各方的配合程度。

(三)资产型投资的案例—无锡富隆成房地产开发有限公司破产重整案

无锡富隆成房地产开发有限公司（以下简称为“富隆成公司”）在被执行期间向无锡市中级人民法院提出申请，要求停止执行程序转入破产程序。无锡市中级人民法院于2016年9月12日裁定受理富隆成公司破产清算，后于2016年11月14日，无锡市中级人民法院裁定富隆成公司进入破产重整程序。鉴于富隆成公司股东的全部股权于2013年9月17日均质押给华夏银行股份有限公司无锡分行，且被杭州市下城区人民法院、浙江省丽水市中级人民法院、金华市婺城区人民法院、浙江省永康市人民法院、浙江省丽水市莲都区人民法院查封，故本次重整无法采用股权让渡方式。此次重整采用出售富隆成公司名下“红梅新天地”项目的方式进行。最终，绿地集团控股的南京市城市建设开发（集团）有限责任公司以4.7亿元报价的偿债方案和切实可行的续建方案中标，被确定为重整投资人。

六、房地产企业破产重整的投资模式二——股权型投资

股权型投资，是指由投资人提供重整资金，所投资金一部分用于偿付所有债务，一部分用于项目的开发建设。债务人原股东将所持全部或部分股权让渡给重整投资人或其指定的受让人，原股东及债务人均不参与后期经营。

(一)股权型投资的优势

1. 重整房地产企业名下的土地或在建工程一般都具有续建的可能性以及商业价值，因此投资人采用股权型投资模式获得债务人的股权，与对正常经营的房地产公司进行并购并无本质区别。投资人能通过持有债务人的股权而间接享有开发项目的全部收益，房地产项目的投资回报率一般远高于单纯的借款利率。

2. 相较于债权型投资，采用股权型投资的投资人能对房地产项目进行完全操盘，可以按照投资人的体系进行相关品牌管理，对销售价款、户型设计等事项进行单独决策。

3. 相较于资产型投资模式，股权型投资模式因不涉及资产过户，而无需承担因资产过户而产生的高额税费；另一方面，原有在建工程的相关证照亦不用变更，减少了冗繁的政府手续。

(二)股权型投资应当注意的风险

破产重整过程中错综复杂的法律关系，难以调和的各方利益，以及特殊的法律规则适用等原因，均提高了项目不确定性及整体把控难度，投资人更应当注意以下风险：

1.采用此种模式进行投资，重整成功后债务人主体继续存续。虽然通过破产重整程序，能够对原公司的债务风险进行一定程度有效的阻隔，但因我国无破产免责制度[3]，故如无特别约定或特别安排，破产期间未向管理人进行债权申报的债权人仍有权向存续债务人主张未获清偿的债权。遗留债权的处理是采用此种投资模式应当关注的重点问题。根据我国现有《企业破产法》的相关规定，经人民法院裁定批准重整计划的，经重整计划减免的债务重整完成后不用清偿，但未经债权申报的债权人在权利的实体方面，并未丧失其要求偿债的实体权利，其仍有权在在重整计划执行完毕后，按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。故对于这些潜在的对外负债，投资人仍应当重点关注。

2.投资人股权并购使得债务人继续存续，实务中，存在债务人企业将重整计划执行完毕后，司法机关或行政机关如税务部门拿着对企业行政罚款、刑事罚金的法律文件向债务人继续追缴的现象。一般重整完成后，法院会下发结案的裁定文书，后续行政机关如继续向新公司追缴，此时投资人承接的公司既无法向法院及管理人求援，也无明确法律依据能够直接对抗该追缴行为，这将使投资人面临较大的法律风险。

(三)股权型投资的案例—威海屹东房地产开发有限公司破产重整案

山东省威海市环翠区人民法院于2020年11月2日裁定受理威海屹东房地产开发有限公司破产重整。其后威海屹东房地产开发有限公司与其债权人华辉公司签订重整投资意向书，并作出相关经营方案。华辉公司先行筹措3000万元用于部分破产费用及普通债权中的业主债权及非业主小额债权的清偿，后续还将投入500万元用于前期施工建设；同时破产管理人协助将债务人的股权变更至投资人或投资人指定方名下。2021年2月9日，山东省威海市环翠区人民法院已批准重整计划并终止重整程序。

七、房地产企业破产重整的投资模式三——债权人型投资（共益债投资）

债权型投资，是指投资人向债务人提供借款来维续其生产、续建项目，债务人将生产、续建完成后的资产进行变现，以共益债务清偿或其他优先清偿的方式将本息支付给投资人。

(一)共益债投资模式的优势

1.前期仅需投入较少的启动资金即可快速实现项目的续建、续销，减少投资人的资金压力。

2.债权型投资能更好地降低投资人退出风险。共益债的清偿制度安排以及提供相应的担保措施均能为债权型投资者的资金安全提供很好的保障。

3.可以保留原企业的资源价值。如破产企业是具有建筑业施工资质的公司，其资质可通过原主体继续存续得以保留。

4.相较于资产型投资方式，共益债续建模式因不涉及资产过户，而无需承担因资产过户而产生的高额税费；相较于股权型投资须投资人厘清债务人债权债务关系、核实资产状况后才能进入，债权型投资人的投资风险更小。

(二)共益债投资应注意的风险

1.共益债务的法律依据《企业破产法》第42条：“人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：(1)因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；(2)债务人财产受无因管理所产生的债务；(3)因债务人不当得利所产生的债务；(4)为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；(5)管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；(6)债务人财产致人损害所产生的债务。”《企业破产法》第43条：“破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿。”

2.保障投入资金被认定为共益债

为了确保投资人向债务人提供共益债借款后可以优先获得清偿，降低共益债投资的潜在风险，建议采取一些保障措施，如：①债权人会议表决通过；②共益债务的优先退出权益在未来得到法院确认；③在借款文件中明确借款性质，投资人在借款文件中应明确约定：若重整成功，共益债本息在清偿时应至少与法定优先债权处于同一顺位；若重整失败，投资人已投资的共益债中未使用资金应予以退回。对因使用共益债资金实现的增值部分，投资人至少应有权获得第一顺位优先受偿。

(三)共益债投资的案例—杭州怡丰成房地产开发有限公司破产重整案

2015年1月，杭州怡丰成房地产开发有限公司接到杭州市余杭区人民法院传票，通知查封其名下“东田·怡丰城”房产并限制了所有可售房产。2015年3月，“东田·怡丰城”项目工地现场已处于停工状态，项目完工率大约在41%。2015年6月，余杭法院对怡丰房地产破产重整申请进行了预登记，相关条件成就后及时裁定受理怡丰成房产破产重整。其后杭州怡丰成房地产开发有限公司与其抵押债权人杭州银行达成协议，以杭州银行为主导通过政府融资平台为项目融资2.2亿，首期发放资金2000万元全部用于“东田·怡丰城”项目后续工程建设，约定还款来源为项目建成后销售的房款，复工续建所融资金作为共益债务优先受偿。最终杭州怡丰成房地产开发有限公司恢复经营，“东田·怡丰城”项目重新启动销售，有效保障了后续建设资金来源，并归还了2000万元借款及相应的利息。

八、结语

如上所述，未来中小型房地产企业的破产可能迎来井喷之势，各投资人在抓住此机遇之时，也应当在衡量自身的资金实力及风险承受能力后，配备专业人士协助分析判断其开发风险、法律风险等，选择最合适的投资模式，避免盲目投资后吃亏后悔。

本文引用

1.笔者的检索方式为：通过人民法院公告网，以“房地产+破产文书”为关键词进行检索，共获得初始检索结果231条，通过逐一审阅检索结果，在剔除重复、不包含检索期限的法律文书后，获得有效检索结果90项。

2.《最高人民法院关于建设工程价款优先受偿权问题的批复》：一、人民法院在审理房地产纠纷案件和办理执行案件中，应当依照《中华人民共和国合同法》第二百八十六条的规定，认定建筑工程的承包人的优先受偿权优于抵押权和其他债权。二、消费者交付购买商品房的全部或者大部分款项后，承包人就该商品房享有的工程价款优先受偿权不得对抗买受人。

3.破产免责制度，是指在破产程序终结后，对于符合法定免责条件的诚实的债务人未能依破产程序清偿的债务，在法定范围内予以免除继续清偿的责任的制度。

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