从Orderbook到vAMM再到P2Pool解读衍生品DEX的LP产品化趋势

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原文：《Foresight Ventures：Perpetual DEX 的 LP 产品化之路》

作者：Kylo@Foresight Ventures

Tips:

本文叙事的主体在于 LP 产品化，即 DeFi 协议的流动性成为标准化产品的过程。在人们最初的认知中，一个好的产品应该作为一个整体为用户服务。以 DyDx 和 0x protocol 例如，这两者将做市商内置在产品中，并通过良好 UI 设计将其包装成交易平台 Trader 为单个用户提供丝滑的交易服务和捕获交易费用是一种典型的产品思维。Uniswap 的 AMM 模式以及 Compound 流动性**的出现应该是 LP 产品化的始祖:AMM 模式使得 LP 和 Trader 互动影响；Compound 流动性**刺激了用户的存款和贷款，因为贷款用户的抵押品本身也可以作为流动性借出，借款人(互动者)和存款人（LP）它们之间的身份界限模糊，提供的 LP 收入可以无损获得。

上述两个场景实际上反映了这两个场景 LP 产品化特点：

LP 现货产品化模式 AMM DEX 贷款协议已被证明是一个可行的计划。在目前 Perpetual DEX 在发展过程中，LP 产品化的思路也在慢慢凸显。Perpetual DEX 的机制从 17 自2000年以来，经历了三次重大变化：从 DyDx 订单簿机制到 Perpetual Protocol 的 vAMM ，再到现在的 P2Pool 交易模式。这些交易模式的变化实际上反映了链上的变化 Perpetual DEX 审美和形态变化：DeFi 面向交互用户的单一产品形式逐步转变为面向交互用户的产品 LP 双产品形式的互动用户。其实这个模式也回答了什么是好的 DeFi 产品问题，即：

目前，订单簿系统和 P2Pool 有机会实现模式 LP 产品化，vAMM 模式暂时无法实现。vAMM 无法实现的原因是目前还没有有效。 LP 管理方法，即无法正确 LP 有效分割风险和收益；订单簿系统协助一些链上融资协议和 Advisor Protocol 可以实现 LP 收益权民主化，但 LP P2的管理权仍然有限；Pool 模式里 GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池是典型的 LP 产品。这意味着对 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 而推出的交易产品 GLP 和 gDAI 它是为普通散户投资者提供的盈利产品。这意味着对 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 而推出的交易产品 GLP 和 gDAI 它是为普通散户投资者提供的盈利产品。这两种产品相辅相成，创造了一个逻辑自洽的系统。

在后续的写作结构中，我们将分为三类 Perpetual DEX 解释和阐述实际实现的机制 LP 产品化的可能性和实现方式。最后，我们从 DeFi 从发展历史观的角度阐述为什么 LP 产品化对于 DeFi 发展起着重要的作用。

订单簿系统是目前应用最广泛、最稳定的交易模式。其从 TradFI 继承，提供 Perpetual 价格发现、流动性提供和交易功能。目前主流的 Perp trading 产品，如 WOO Network、Orderly Network、DyDx 所有这些都采用订单簿交易模式。由于传统交易市场的交易模式多为订单簿，Trader 本网站交互订单簿产品的迁移成本很低。此外，对于做市商来说，订单簿系统已经存在一系列风险控制工具。在风险可控的情况下，做市商可以稳步获得手续费和客户损失收入。Orderbook 交易模式在 TradFi 该行业已经是一种非常成熟的交易模式，但由于该网站的特点和特点 TradFi 有明显差异，订单簿系统在本站系统中可能面临水土不服，包括：

事实上，上述所谓的水土不服问题并不影响订单簿模式的基本面，只是因为存在 TradFi 与 DeFi Native 两种不同意识形态的碰撞导致了上述问题的提出。所以在订单簿上 DEX 未来的发展趋势，Web 3 内部分化为两个角度，一个是 Web 3 Native 另一种是实用主义的角度。

从 Web3 Native 从角度看，订单簿数据应该上链；(目前 Sui Network 等毫秒级公链表示有机会实现订单簿的完全链上化，但目前只能在测试网络环境中实现；DyDx V4 版本也被称为类似的使用 mempool 该模式实现了订单簿的分散化。)订单簿系统的流动性应以某种方式进行杠杆化。

但从实用主义的角度来看，全链订单簿系统仍面临两个主要问题：

此外 LP 收入民主化和 LP 杠杆化问题也面临着效率低、成本高的问题。首先 LP 收入的民主化需要依赖于 Advisor Portocol 以及一些链上基金协议，即订单簿做市商在链上融资，并利用融资资金参与订单簿系统的做市，但这一点 LP 做市商仍然垄断其管理权。其次，LP 杠杆化依赖于资本来源的民主化。做市商在链上筹集资金后，通常会为提供资金的用户发行票据，代表用户对做市商部分资金的所有权。由于该票据具有做市商资金的所有权和部分收益权，因此也具有参与其他资金的权利 DeFi 生态基本面。为了在整个过程中实现所谓的订单簿 LP 产品化需要支付三个层次的额外成本：

成本过高意味着商业模式不好。所以 LP 产品化模式有可能在链上实现，但可能不是最佳选择。

那么，从实用性和主要性的角度来看，订单簿的未来发展趋势是什么？订单簿作为 TradFi 进口产品本身的定位应该在 Web 2.5 的阶段。这意味着它应该各取 TradFi 和 DeFi 共同服务的优势 Web 3 用户：TradFi 优势在于做市商系统和成熟的订单簿模式；DeFi 优势在于资产链结算带来的透明度和透明度 Token 资产属性。合理利用 Token 资产属性激励流动性，配合营销 DeFi 带给 TradFi 最好的礼物。

vAMM 机制最先由 Perpetual Protocol 提出，目前有 V1 和 V2 两个版本。V1 版本是一种可以提供无限流动性的交易方式，交易不需要多空对手。V1 版本中不存在 ETH – USDC 但我们可以把它理解为一个真正的流动性 AMM 虚拟池，k 值由官方手动调整。当 Trader 在进行交易时，假设它是对的 ETH 5x 做多杠杆，然后 Perpetual Protocol 会生成 5x 的虚拟 USDC，并将其放入虚拟池中 5x 的 USDC 换成等值的 5x ETH，该 5x ETH 就相当于 Trader 的 5x 杠杆做多 ETH 的仓位。由于 V1 上述版本中没有真正的流动性。 swap 这个过程并没有真正发生，我们可以简单地理解为一个记账过程。

整个机制的核心是 k 价值的设置直接关系到每笔交易对合同价格的影响。若 k 价值设置过高，合同价格对开仓量不敏感，影响 Trader 体验；若 k 价值设置过低，开仓量对合同价格影响过大，会直接造成 Trader 的损失。k 根据值的合理选择，合理选择值 CEX 实时调整流动性。当 Perpetual Protocol 当管理池较少时，人工主动调整 k 价值是一个合理的选择；但当池数量增加时，人工调整可能很难跟上市场的变化。所以考虑对 k 市场化定价的价值问题，Perpetual Protocol 提出了 V2 版本。

Perpetual Protocol V2 利用 Uniswap V3 构建实际的“虚拟流动性”。“实际”是指 V2 版本中确实有真实的存在 LP，“虚拟流动性”表示 Perpetual Protocol V2 内部的流动性并不常见 AMM LP 流动性是虚拟生成的非实值 AMM LP。

LP 在 V2 当版本提供流动性时，需要存储在版本中 USDC。以 ETH – USDC LP 为例，若 LP 想要利用 1000 USDC 如果提供流动性，系统最多会生成它 10000 vUSDC。该 LP 可以将这 10000 vUSDC 根据当前 vETH – vUSDC 的汇率换成 10000 vUSDC 等值的 vUSDC – vETH LP 交易对，在设定合理的价格范围后 LP 存入 Uniswap V3，为 Perpetual V2 提供流动性。（当然该 LP 部分也可以保留 vUSDC，比如只提供 8000 vUSDC 等值流动性，剩余流动性 2000 vUSDC 它可以用于另一笔交易。）当 vETH – vUSDC 当流动性充足时，LP 的 k 市场化自然决定了价值。

由 vAMM 计算模式 vETH – vUSDC LP pool 中 vETH 的价格就是 Perpetual Protocol V2 对于 ETH perp 定价。为使 perp 锚定现货价格的价格，Perpetual Protocol 引入资金利率平衡多空。

其实我们是对的 Perpetual Protocol V2 抽象概念对实际的“虚拟流动性”进行了更具体的描述。LP 在存入 USDC 时生成的 vUSDC 是以 ERC- 20 构造的形式是真实存在的 vETH – vUSDC LP 也是真实存在的 Uniswap V3 的。LP 提供的流动性本质上是提供的 vETH – vUSDC 的流动性，Trader 进行的 perp 本质上，交易被转化为交易 vETH – vUSDC 现货交易，vETH 目前的价格应该是 perp 的定价。由于 vETH 定价是独立的 ETH 定价，为了使这两个价格尽可能锚定，资本利率这个工具自然被引入 Perpetual Protocol 中。

从上述机制中可以看出 LP 和 Trader 界限非常未知，主要体现在三点：

第二和第三点是 LP 主要风险，这部分风险是 vAMM 没有办法通过其他方式对冲自身机制造成的风险。LP 作为对手方和 Trader 赌博的风险部分在于 LP 头寸自动变成交易头寸。由于 LP 做市时自动选择提供杠杆流动性，这意味着这部分交易头寸也是杠杆头寸， LP 需要支付资金费率，有清算的可能。

Perpetual Protocol 通过补贴和补贴，项目方也意识到上述问题 Insurance Fund 尽可能减少机制 LP 所面临的风险。补贴的主要方式是当 LP 面对无常的损失和和和和 Trader 赌博造成的损失，Perpetual Protocol 会补贴给 LP 一定量的 $Perp；Insurance Fund 存在的目的是适当的 Perpetual Protocol 内部多空不平衡时，Insurance Fund 首先，作为对手方和 Trader 赌博减少了 LP 直接参与市场的可能风险。

这两种补救方法看似有效，实际上是变相转移支付。$Perp 补贴主要通过二级市场的泡沫来消除 LP 面临的损失本质上是不可持续的；Insurance Fund 资金来源是部分清算费和 20% 的 Taker 开仓平仓费本质上来自协议费和 LP 收益。这相当于把部分应该是由于 LP 强制分配获得的收入 Insurance Fund，降低了 LP 整体收益也相应降低了整体风险。

总的来说，Perpetual Protocol 的 vAMM 目前，该模型是一种模式 crypto native 的 perp 定价模式。这种机制非常巧妙地发挥了作用 Uniswap V3 但也继承了交易机制的优势 Uniswap V3 无常损失过大的缺点。Uniswap V3 中的 LP 设定的价格范围相当于 LP 愿意跟 Trader 作为对手的价格范围。若在这个价格范围内 Trader 如果买卖双方不平衡， LP 作为对手方和 Trader 进行博弈。同样的道理，在 Perpetual Protocol V2 如果多空双方没有平衡，LP 作为对手盘和 Trader 玩游戏，承担各种损益。在 CEX 中，做市商和 Trader 游戏中有各种成熟的风险管理策略，如对比 Delta 限制头寸。但由于 Perpetual V2 自动化和强制性的交易模式，LP 当价格剧烈变化时，没有办法合理管理自己的头寸风险，LP 由于无常损失和损失 Trader PnL 暴露的风险更大。

Perpetual Protocol 的 V2 其实模式也算是 P2Pool 交易模式，LP 也会在一定条件下进行 Trader 进行对赌。但 vAMM 模式下 LP 但风险承受能力远低于 P2Pool 模式下的 LP ，主要原因是 vAMM 下的 LP 个人承担各自的风险， P2Pool 模式下的 LP 共同承担所有风险，个人承受风险的能力远低于集体。对于 P2Pool 就极端市场造成的损失将平均分配给所有人 LP 上；但对于 vAMM 模式， 部分 LP 头寸可以直接清算。由于 vAMM 内 LP 获得做市收益和承担的风险 LP 自身的风险管理能力密切相关，目前缺乏关系 Uni V3 这就导致了风险管理工具 Perpetual V2 上市风险较高，收益相对较低，LP 没有办法以标准的形式参与 Perpetual Protocol 提供流动性。给 LP 补贴也是一种伪装的转移支付，无法解决实际问题。给 LP 提供的补贴也是一种变相的转移支付，无法解决实际问题。因此，对 Perpetual Protocol 而言，其 LP 很难以产品化的形式呈现，其后续发展也会受到限制。

从数据上看，Perpetual Protocol 的 TVL 数据不好看，问题的根源在于 LP 产品化这一端。

对于 Perpetual Protocol V2 而言， vAMM 设计确实是本网站行业交易范式的创新，可以实现 Perputual 链上的价格发现功能。但是价格发现功能的代价是 LP 承担过多的风险，这部分风险很难对冲，也就是说，在一定收益的情况下，风险是无法控制的。在 Trader 用户与 LP 在经验不一致的情况下，产品很难成长为一般协议。GMX 的 P2Pool 模式是在上述背景下走上历史舞台。P2Pool Perpetual Trading 模型不是从头开始的 GMX 却在 GMX 发扬光大。其主要优势在于 trading module 可模块化，可拆分成模块化 LP、交易用户、价格喂养系统、结算系统等部分可独立运行 LP 也可以拆分风险。

模块设计应该是 ETH 2.0 升级是本网站行业最重要的产品思维之一。GMX 产品设计与类型 ETH 2.0 哲学上的一致性。 在 ETH 2.0 在未来规划中，PBS（proposer – builder separation）它是以太坊升级的重要步骤之一，其主要功能是将区块构建与区块提议分开，因为区块 Builder 需要在一个 slot 包括信标链区块在内的所有区块都需要很高的计算能力。然而，对于公共链来说，高计算量和分散化是相互矛盾的，高计算量的存在将严重削弱本网站的分散化特性。而 PBS 它的存在是将高计算量与分散化相结合。具体实现方法是将高计算量转移到链下，计算结束后只返回计算结果。

上述 PBS 实现逻辑可以在链上回答 Perpetual Trading 定价问题。衍生品的定价需要很高的计算量和有效性。如果将与衍生品价格发现相关的计算强制放置在链上，计算结果的延迟和误差最终会由于计算量不足而导致 Trader 和 LP 共同承担。但是，如果将与衍生品定价相关的计算放在链下，结果将在计算完成后通过预言机传输到链上，Trader 和 LP 也不会面临价格发现机制造成的损失。

因此 P2Pool Perpetual DEX 其实设计只是把复杂的衍生品定价问题交给了 CEX 报价，然后使用 CFD 该模式在链上进行交易，最终结果在链上完成结算。完成结算需要一个资本池来提供流动性，而这个资本池实际上是 P2Pool 中的 Pool。

目前关于 P2Pool Perpetual DEX 经典项目包括 GMX 和 gTrade，但两者的基本机制却大不相同。整体上看 GMX 相比于 gTrade 更多的风险偏好，更激进的风格；此外，由于风险偏好 GLP 构成的复杂性和风险的复杂性 GLP 相关衍生产品与相关衍生产品相比 gTrade 更多。

3.1 GMX 交易机制

一笔交易在 GMX 上述发生需要多个步骤：

GMX 通过调用 CEX 合同价格没有滑点，即使是 GMX 吸引 Trader 一个优势。但一个产品的优点往往也是它的缺点。因为滑点是流动性成本，所以没有滑点意味着第三方为这部分成本买单。在 GMX 最后的场景 GLP 池承担滑点造成的这部分损失。（GMX 的 AVAX 主网发生过，因为主网发生过 AVAX 套利行为是由流动性不足引起的。目前量化基金往往是基于量化基金 CEX 流动性进行 GMX 和 CEX 滑点之间的套利活动。）因此，无滑点交易模式本质上是通过 GLP 池补贴 Trader ，从而吸引 Trader 前来交易。但滑点本身的套利行为并没有成为 GMX 严重问题的主要原因是 GLP 由于套利活动造成的损失，池的收入分成较高。

GMX 的 Trader 交易时需要借入资产并支付资产 borrow fee。而这部分 borrow fees 就是 GLP 收入来源之一。但此时借入资产的用途和用途 Gearbox 杠杆平台的原理不同。GMX 借出的资金是为每个仓位准备足够的现货供最终结算使用； Gearbox 则是类似于 margin trading，借出的资产表示其实际获得的杠杆。

GLP 另一个收入来源是 Trader PnL ，即 Trader 交易中的损失。由于 GMX 平衡多空没有资金费率，GLP 持有人面临裸空头寸，即 LP 会直接下场和 Trader 进行对赌。但从长期主义的角度来看，这个问题可能不是问题，Trader 胜率一般小于 在这种情况下，50% GLP 持有人最终往往处于盈利状态，但短期内收益率可能面临较大波动。

关于 GMX 社区经历了激烈的讨论模式是否可持续。GMX 不可持续的论点主要体现在缺乏资本利率造成的 GMX 头寸不平衡。牛市单边市场存在， GLP 游泳池可能面临巨大的裸空头寸风险，有可能造成巨大的损失。但事实上，这些问题类似于回答 CEX 如何避免牛市中裸空头寸的问题。GLP 池中支持的货币只有少数流动性极佳的蓝筹股货币，因此不会出现类似的货币 Luna 单边市场的类型。而且各大 CEX 内部也有足够的流动性，GMX 官方可以通过 CEX 或者在其他链上 DEX 对冲风险或直接执行头寸限额。整体上看 GMX 牛市中仍有许多可用的风险规避方法。

事实上 GMX 官员们也意识到了模型设计中可能存在的缺陷和风险。它在 X4 版本中提到了未来几个可能的改进方案，但本质上还是妥协:

上述改进方案尚未最终确定，仍处于讨论阶段。关于 GMX 相关讨论可能会持续下去。

所以总结一下，GMX 其特点是：

从 GLP 在模式设计中可以观察到 GMX 吸引的 LP 大多数是高风险偏好。无论是无滑点交易模式还是裸空头寸的存在，都意味着 GLP 持有人承担更多风险，获得风险回报。相反，在模式设计中 gTrade 更倾向于保守和对 LP 友好。

3.2 Gains Network （gTrade） 交易机制

gTrade(GNS) 原本是 Polygon 上的 Perp Trading 产品，后迁移 Arbitrum ，其整体设计与 GMX 差异很大。具体区别在于以下几点:

gTrade 只有内部结算池 DAI，而且其资金规模远小于其资金规模 gTrade 日交易量。在协议不引入滑点的情况下，套利者很容易通过滑点套利造成结算池的损失；多空资金率的引入也是为了确保结算池不会有更多的裸空头寸，降低结算池的风险；延长成本的目的是降低时间风险，避免结算池因长期持有利润头寸而造成的一次性巨大损失；单边头寸限制也是为了避免结算池的巨大损失。因此从 gTrader 从机制设计上可以看出，与其风格相比 GMX 风险厌恶。机制设计中有各种风险控制机制，以确保 gDAI 池资金安全。

3.3 P2Pool 机制下的 LP 产品

回归到 LP 在产品化的主叙事中，GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池是典型的 LP 产品。这意味着对 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 而推出的交易产品 GLP 和 gDAI 它是为普通散户投资者提供的盈利产品。这两种产品相辅相成，创造了逻辑自洽的系统。GLP 风险更高，收益更高，但不保本；gDAI 风险较低但 gTrade 为此设置了一系列 buffer 尽可能多地预防机制 gDAI 用户造成损失。

GLP 和 gDAI 已经比较完美了 LP 产品，但对 GLP 而言，由于 GMX 资金利率没有用来平衡多空，GLP pool 大量裸空头寸经常存在，相当于 GLP Pool 被迫作为对手盘和 Trader 进行博弈。此外， GLP 的构成包括 BTC、ETH、Link、Uni 以及 stable coin，GLP 产品的价值会随着现货价值的波动而波动，这意味着货币价格也会受到影响 GLP 损益的重要因素。所以总的来说，GLP 风险可以简单地分为两个不相关的风险：Delta risk 和 Trader PnL risk。

风险的可拆分性意味着它是正确的 GLP 衍生发展的可能性。目前，已经有大量的协议在尝试 Hedge GLP 面临的 Delta risk，比如 GMD Protocol，Umami Finance 和 Rage Trade 等。但 Trader PnL risk 从衍生品的角度来看，可行的方案可能很难对冲 GMX 改进内部机制或尝试其他机制 DEX 或者 CEX 进行对冲。

对整个 DeFi 梳理发展史后，我们可以得到一个简单的三层结构：

这三层架构的连接逻辑也很简单。第一层和第二层的连接逻辑是杠杆核心货币；第二层和第三层的连接逻辑是 DeFi 协议之间的组合。为核心货币增加杠杆，所有公共链都在建立自己 DeFi 生态必须经历一个阶段，才能根据杠杆构建内生阶段 DeFi 生态。值得注意的是，第二层和第三层之间的连接，即协议之间的可组合性，取决于第二层协议产生的实际收益。换句话说，协议之间的可组合实际上反映了不同协议之间实际收入的流动。

目前链上能产生真实收入的场景并不多，包括:

这些有真实收入的场景，即真实收入的场景 DeFi 相关产品开发的基础。从上一个开始 DeFi 从已经证明周期的叙事来看，推动初始阶段 DeFi 协议发展的核心发动机可归结为下图：

这里的收入协议包括 Yearn Finance 执行其他协议最重要的功能是 LP 产品化。在 DeFI 知道如何在发展的早期阶段 DeFi 在协议中填写流动性的用户并不多，流动性**仍然是一个相对较新的叙述。Yearn FInance 的出现为 LP 它将提供一个获得收入的场景 DeFi 可以获得收入的方式是战略化的，使之战略化 LP 在不知道具体操作的情况下，可以根据 Yearn Finance 被动获取收入的策略。

虽然现在看起来当时 Yearn Finance 策略过于简单，但极大地促进了策略 DeFI 的发展。LP 产品化后 DeFI 协议 TVL 进入快车道的增加，TVL 交互用户对交互用户的增加也使得 DeFi 增加产品体验感。此外，LP 产品化也使 LP 杠杆化的可能性使其成为后续衍生品的开发、集成和建设 DeFi lego 的基础。

因此对于 Perpetual DEX 而言，LP 事实上，产品化的道路只是复刻的开始 DeFi 协议发展的逻辑。那感觉是什么呢？事实上，一个未完全显现的叙事存在于以前的故事中，但这个故事在改变封面后被遗忘在角落里。当人们突然想到这个故事可以用另一种方式讲述时，它是新的，但如果追根溯源，这个故事的核心一直存在于流逝的长河中。

Reference

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