近几十年来,随着经济的全球化及投资的自由化趋势,金融市场的波动性日趋加剧,金融风险管理已成为金融机构和工商企业管理的核心内容.所谓金融风险是指金融机构、非金融企业和个人未来收益的不确定性。金融机构所面临的主要金融风险有市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险等.其中,市场风险是指由于利率、汇率、股指、商品价格等市场因素的变化而导致金融资产收益的不确定性。

70年代以前,由于金融市场价格变化比较平稳,金融风险突出地表现为信用风险,然而进入70年代以来,全球金融系统发生了巨大变化:

1、全球金融市场的变革导致金融市场的波动性日趋加剧:以布雷顿森林体系崩溃为标志的固定价格体系演变为市场价格体系而导致的各类市场(外汇市场、货币市场、资本市场、商品市场)价格的波动性加剧、金融市场交易速度的加快与交易量的空前增加而导致的金融市场的复杂性和波动性、金融市场一体化趋势而导致的金融市场波动性的联动、放大与传染效应。

2、技术进步: 70年代以来由于现代金融理论的突破(主要是Black-Scholes期权定价公式)、信息技术(计算机与通讯技术)的巨大进展及金融工程技术的出现与广泛应用,导致的以衍生工具的爆发性增长为标志的“金融创新”活动在提高了金融市场有效性的同时,也增加了金融市场的波动性与脆弱性。

3、金融创新与放松管制: 西方主要发达国家奉行的“放松金融管制”浪潮又为金融创新提供了良好的环境。

这三股力量及其交互作用使金融市场呈现出前所未有的波动性和脆弱性,市场风险成为当时金融风险的最主要形式。

国际上诸多金融机构和跨国公司由于市场风险管理不善而导致的巨额损失比比皆是, 从巴林银行的倒闭、日本大和银行巨额交易亏损到美国奥伦治县政府破产,充分说明了市场风险在金融机构面临的诸多风险中的核心地位。针对这种情况, 金融监管当局、金融机构近年来一直在不断强化市场风险的管理与监管: 如从1984年旨在防范信用风险的巴塞尔协议到1996年的巴塞尔银行业全面监管原则的变化, 反映了国际金融监管当局对市场风险作出的反应;许多著名金融机构如J. P. Morgan、Bankers Trust、Chemical Bank、Chase Manhattan等都投入巨额经费开发市场风险管理技术。

市场风险管理就是金融机构或企业在准确辨识和测量市场风险的基础上,根据其竞争优势及风险偏好,利用各种工具和技术对风险进行规避与防范、转移(分散化、对冲、保险)和保留(风险定价和风险资本金配置)的过程。市场风险管理的基础和关键在于测量风险, 即将风险的特性定量化.面对包含各式各样复杂衍生金融工具(特别是期权类非线性工具)的组合证券,传统的线性度量如delta、久期(duration)、β已不再适用, 即使引入凸性(convexity), 当标的资产价格发生巨大变动时也不能准确地估计风险,基于期权的度量如gamma等虽可以计算单一证券的风险,但是它不能概括证券组合的总体市场风险。因此迫切需要一种既能处理非线性的期权又可提供总体风险的市场风险测量方法,在这个背景下,VaR(Value at Risk)方法便应运而生了。

在此背景下, 1993年一个由工业国家的高层银行家、金融家和学术界人士所组成的30人小组发表了一个关于金融衍生工具的报告,建议引入“风险价值系统”(Value at Risk System)来评估金融风险。1994年J.P.Morgan提出风险管理理念VaR,最初应用于市场风险的度量和监管。VaR方法能简单清晰地表示市场风险的大小,以系统的概率统计理论作依托,因而得到了国际金融界的广泛认可。

国际掉期交易商协会、国际清算银行及巴塞尔委员会等团体一致推荐,将VaR方法作为市场风险测量和控制的最佳工具。许多金融机构都将VaR作为防范金融风险的第一道防线,并且开发了利用VaR进行风险管理的软件,如J.P. Morgan公司的RiskMetrics系统等。监管机构则利用VaR技术作为金融监管的工具,如在巴塞尔委员会发布的巴塞尔银行业有效监管核心原则及欧盟的资本充足度法案中, VaR成为其监管市场风险的重要工具.除了测量市场风险供管理者决策参考及实施金融监管, VaR还用于设定交易商市场风险的限额、测定估值/风险模型的有效性及评价绩效等方面.如Banker Trust在绩效评价中使用“风险调整的资本收益”指标RAROC (risk adjusted return on capital)取代资本收益指标ROC (return on capital)来反映交易员的经营业绩,以防止交易员的过度投机行为。

许多金融机构都将VaR作为防范金融风险的第一道防线,并且开发了利用VaR进行风险管理的软件,如J.P. Morgan公司的RiskMetrics系统等[2,4].监管机构则利用VaR技术作为金融监管的工具,如在巴塞尔委员会发布的巴塞尔银行业有效监管核心原则及欧盟的资本充足度法案中,VaR成为其监管市场风险的重要工具.除了测量市场风险供管理者决策参考及实施金融监管,VaR还用于设定交易商市场风险的限额、测定估值/风险模型的有效性及评价绩效等方面.如Banker Trust在绩效评价中使用“风险调整的资本收益”指标RAROC (risk adjusted return of capital)取代资本收益指标ROC (return of capital)来反映交易员的经营业绩,以防止交易员的过度投机行为。

VaR的测量

具体说来,VaR是指在一定的持有期及置信度内,某一证券组合所面临的最大的潜在损失。例如,J.P. Morgan公司1994年年报披露,1994年该公司一天的95% VaR值为1500万美元.其含义是指,该公司可以以95%的可能性保证, 1994年每一特定时点上的证券组合在未来24小时之内,由于市场价格变动而带来的损失不会超过1500万美元. VaR将证券组合的风险概括为一个简单的数字,便于高层管理者掌握、上报给监管机构以及在年报中披露。

VaR计算的基本步骤包括:

(1)辨识市场因子,并将证券组合中的每一证券价值用市场因子表示(映射);

(2)推测市场因子未来某一时期(如一天)的变化情景; 由市场因子的未来情景估测证券组合的未来价值(盯市,Mart-to-Market);求出损益分布,在给定置信度下计算出VaR值。

这里计算的关键有二:其一是市场因子未来变化的推测;其二是证券组合价值与市场因子间的关系(线性、非线性).

VaR在金融风险管理中的应用

基于VaR的央行脆弱性分析：央行的脆弱性是指央行维持货币制度的能力,或者说是央行应对资本流动逆转的能力。它表现为央行抵抗各种风险损失的资本充足性和支付能力。央行脆弱性的VaR模型的基本思想是:将央行的所有业务视为一个风险资产组合,利用VaR测量该组合在特定时间内、一定置信度下可能发生的最大损失,并将其与央行的净资产价值相比较,以评价央行的资本充足性或支付能力,并测量在市场极端情况下的风险暴露状况。因此,一个完整的央行VaR模型主要包括四项内容:①央行资产组合的构成及其风险分析;②基于VaR的风险损失测量;③脆弱性评价;④压力实验。

基于VaR的投资决策：由于越来越多的金融机构采用VaR测量市场风险,使用VaR作为风险限额,特别是监管当局也在使用VaR确定风险资本金,因此许多金融机构及其业务部门在投资选择时,往往需要满足VaR约束;或在市场条件变化下,在给定的VaR范围内,获得一个最优投资组合策略,使投资收益最大。

基于VaR的资本充足性标准分析：资本充足性要求是指金融监管部门对金融机构用于冲低风险损失、防止违约或破产发生的最低资本储备要求。VaR方法的实质是允许符合条件的金融机构采用自己的VaR模型以确定合理的资本充足性要求。巴塞尔委员会1996年发布的“市场风险补充规定”、欧盟1996年的“资本充足性指示”、美联储1995年提出的用于确定银行业市场风险资本充足性要求的“事前承诺模型”都是基于VaR方法的模型。